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11个信号全面剖析光伏上市公司“11超日债”

2014-05-13 09:14
蓝林笑生
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  2014年3月5日,光伏上市公司超日太阳发行的“11超日债”无法按时支付9000万元利息。而超日债10亿元的本金将在2015年到期,投资者可能面临血本无归的结局。

  一时间,中国股市、汇市、大宗商品全部暴跌,多只债券暂停发行,投资者恐慌情绪直线上升。市场人士纷纷对企业信用风险唯恐避之不及,众多国际投行和对冲基金甚至把超日太阳违约视为引发中国经济“硬着陆”和债务危机的潘多拉盒子。

  但是把时间退回到2010年底,情形却与如今截然相反。那时超日太阳刚刚上市不久,分析师们对其不吝溢美之词——如,正在崛起的光伏产业新星”、“光伏产业新力军”、“高成长光伏企业”等。

  是市场错了吗?如果静态分析上市之初超日太阳基本面和光伏行业前景,确实有许多值得乐观的理由。但是此刻公司和行业都处在一个由盛入衰的拐点,随后公司财务状况恶化,行业产能过剩,并遭遇欧美贸易战,最终由于现金流断裂导致了违约发生。可以说,超日债的违约路径是信用风险从积累到爆发的典型代表(见图1)。

  超日债是债券不违约神话的终点,但不意味着债市发展的终结;是信用风险释放的新起点,但不意味着整个金融市场乃至中国经济的崩溃。市场不可忽视中央政府坚决防止出现系统性金融风险的底线,也要看到债务融资市场上企业资质千差万别,个别企业违约恰恰是重振债市的必要条件。

  股市投资者常言“风格切换”,自超日债违约之后,债市投资也已经切换风格,择券从唯高收益转向需要严格甄别信用风险。截取从2011年初公司上市伊始,到2013年年中超日债退市前投资者最后的逃离窗口,不难发现,超日太阳给足了投资者风险信号。

  超日债给投资者提供了一个可以较为全面解剖风险信号的样本。本文将从宏观、经营战略、财务指标三个维度上甄别相关风险信号,对于上述风险的定量分析,有助于市场判断谁最有可能是下一个超日太阳。

  三大财务报表是观察违约风险的最好途径,哪怕是掺水的报表,亦能看出端倪。

  现金流体现失血性休克

  违约并不一定意味着债务人已经资不抵债。即便是具备长期偿还能力和意愿的债务人,也可能因为流动性枯竭而在短期内产生违约

  任何非债务人主观故意的违约在发生的时点看都是流动性枯竭的结果。据英国《金融时报》2014年3月报道,在雷曼兄弟破产5年之后,位于伦敦的雷曼兄弟欧洲国际集团(LBIE)将向无担保债权人全额支付债务,预计支付完上述债务之后,LBIE还剩余高达50亿英镑。LBIE的资产明显大于负债,但是,金融危机中公司流动性不足,无法阻止违约发生。

  上市融资本可以改善企业的资本结构和现金流,但是上市却成了超日太阳流动性恶化的魔咒。

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