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永动机还是跑步机?YieldCo如何让这家光伏巨头玩火自焚

导读: 曾贵为全球光伏巨头的SunEdison在今年4月申请破产保护后的重组正如火如荼地进行着。作为今年美国规模最大的一宗破产案,SunEdison所变卖的光伏资产引发了全球产业与金融投资者的哄抢。

   曾贵为全球光伏巨头的SunEdison在今年4月申请破产保护后的重组正如火如荼地进行着。作为今年美国规模最大的一宗破产案,SunEdison所变卖的光伏资产引发了全球产业与金融投资者的哄抢。来自中国的保利协鑫于前日宣布以1.5亿美元收购SunEdison旗下的光伏材料生产业务,并被传闻还在竞购SunEdison旗下优质资产——TerraFormPower的控股权。

  然而两年前,SunEdison还通过设立TerraFormPower这家YieldCo子公司变身巨鳄到处收购,却谁都没有想到这家公司在短短两年后就成了并购交易市场上的“鱼肉”,被大卸八块分开出售。被誉为破局新能源项目开发融资难的YieldCo模式是如何让这家光伏巨头玩火自焚的呢?

信息表

  靠资产收购充电的YieldCo

  一直以来,如何低成本地获得融资一直是光伏开发商思考的问题,诞生于2013年的YieldCo就是这样应运而生。它是一种类似房地产行业REITS(不动产投资信托基金)的固定收益型融资工具,通常是一家可再生能源企业将部分低风险、现金流长期稳定的营运资产剥离,再将这些资产打包设立一家子公司(即YieldCo)通过上市来公开募集资金,并将该资产产生的现金流以股息的形式,定期支付给公司的股东。

  YieldCo(以下简称YC)的低风险和长期稳定的回报(股息)是对投资者最具吸引力的一点,尤其在银行低息的情况下。而对于光伏开发商来说,YC为之提供了一种低成本募资的途径,同时具备高流动性与税务友好的特点。随着2013年,美国光伏开发商NRGEnergy第一次通过其YC的上市融得4.5亿美元后,YC不仅受到了可再生能源开发的青睐,也吸引了大量投资者入驻。

  然而YC也有自己的问题,一方面由于资产的损耗,随着时间的推移会产生越来越高的维护成本,另一方面新能源电费的定价受政府影响,有一定不确定性。因此,YC不得不通过阶段性的优质资产并购来调节风险,维持其股价的稳定。为此,YC的母公司先从外部收购来项目再转卖给YC,而YC则通过增发股票来支付收购款。

  但是,另一个问题又来了,增发股票会摊薄每股收益,收购过来的项目如果不比原有项目的盈利能力强,还会降低每股收益。这样的股票增发恐怕买单的投资者不多。因此,YC除了定期并购之外,YieldCo通常会向投资者披露(但并不一定承诺)预计股息水平,并宣称会力争使未来一定期限内(如3-5年)的股息以特定比率稳定增长。

  YieldCo如何走向贪婪?

  刚刚说到YC要定期提升股息,这本来是一件好事,但事实上大多数YC在每个季度都在提升其股息。那么问题来了,把现金流都当作分红发给了股东,YC是怎么做到如此高频地提升每股分红的呢?是什么在推动它们这么做的呢?

  根据财务理论,我们知道高分红的公司通常增长缓慢,而高增长的公司往往分红少。原因就是一家公司的增长在不通过外部融资的条件下,靠的是将所获得的利润进行再投资,所以一些早期的成长型企业选择不分红,将所有利润都用作再投资。

  本文的主角YC显然不可能这么做,因为其现金流收入基本都作为股息发给了股东,所以YC靠自身现金流进行扩张、增长的可能性基本为零,也就是说无法提升每股的分红。而如果通过增发的手段,刚刚也说了必须确保新投资的项目比原有项目盈利能力更强,才能有更高的每股收益,才能有更多的分红。但是新能源发电项目的现金流收入往往很难有很大的提升。那么YC们究竟是怎么做的呢?

  答案是YC并非依靠更高的项目收益,而是通过增发获取了大量的现金流。

  举例说,NRGEnergy旗下的YC子公司——NRGYield在2013年IPO时以每股11美元融资,但其在2014年7月的增发中却卖出了27美元每股的价格。我们在此对比一下NRGYield在2013年与2015年的两宗并购分别产生的不同效果。

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