投资摘要

福莱特是光伏玻璃领域龙头企业，市占率稳居全球第二。我们认为光伏玻璃属于光伏Beta行情下，极具Alpha属性的优质赛道：

光伏景气提供行业发展Beta。在疫情影响减弱情况下，行业需求集中爆发，2020Q3光伏装机“淡季不淡”，Q4预计装机20GW，迎来历史最旺单季。2021正式进入“十四五”，平价后指标压力将消失，提升能源清洁占比成最强驱动力，预计年新增规模将达50GW以上。平价时代对LCOE重视程度提升，双面组件在发电量增益的优势，逐步得到市场重视。

双面双玻趋势凸显行业发展Alpha。由于光伏玻璃工艺成熟以及薄片化推进，双面双玻组件重量已经不是制约因素，性价比已经超越单面组件，2019年双面市占率14％，预计2020年将提升至26％，2025年达到60％以上。

光伏玻璃产业具有规模效应＋技术经验两道行业壁垒。光伏玻璃行业在成本控制、价格与供应等方面存在典型的规模效应：1）光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高，因此产能规模扩张较慢。2）光伏玻璃认证周期长，客户关系长期稳定。3）玻璃生产的连续性很强、技术壁垒高，头部厂商通过深厚的经验积累，在竞争中具备成本和产品质量优势，强者恒强。

福莱特作为经验深厚的龙头厂商，凭借自身优势，在竞争中立于不败之地：

强大的成本控制能力不断夯实盈利护城河。公司拥有储量1800万吨优质石英砂采矿权，锁定石英砂采购成本。领先行业的单线产能1000～1200t／d窑炉，相对原先300～600t／d窑炉大幅节约成本。

产品和产能升级领先全行业。最新1200t／d大窑炉性能优异，产品和产能布局积极向最新的2．0mm推进。目前拥有光伏玻璃产能5400t／d，预计2020～2022年日熔产能可达6400、11000、12200t／d，规模增长迅猛。

已储备大量海内外优质客户资源，奠定了公司长期发展基础。2019年前五大客户韩华、东方日升、隆基、晶科、尚德均为国内组件龙头企业，并且在家居玻璃领域自2005年起即进入宜家供应体系，公司与优质客户共同快速发展。

投资建议

我们预计公司2020－2022年归母净利润分别为10．8、16．3、21．3亿，对应PE分别为44．3、29．2、22．4倍，我们认为2021年可享受40倍PE，对应股价33．6元。绝对估值法，β＝1．73，WACC＝8．2％，计算股价为31．07元。我们给予公司6个月目标价31～33．6元，维持“买入”评级。

风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

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报告正文

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为什么选择光伏玻璃与福莱特？

我国光伏产业经过了10多年的艰辛探索，已逐步摆脱补贴依赖，进入新的平价大时代，清洁能源属性、不断下降的度电成本、灵活能源配送方式，不断提升光伏在能源供给端的竞争力，也为下一阶段蓬勃发展奠定了基础。

光伏玻璃属于玻璃制造在光伏特定应用领域的分支，由于光伏装机持续增长，拉动光伏玻璃在技术、产能不断发展，我国光伏玻璃在全球占有率常年稳定在90％以上，已成为我国优势产业。我国光伏玻璃总产能已从2010年的8100t／d提升至2019年的35860t／d，CAGR达到38％。我们认为我国光伏产业玻璃凭借成本不断优化带来的竞争力提升、双面组件渗透率提振行业空间、薄片化不断提升技术及盈利能力，仍然处于快速发展轨道。

1．1 光伏玻璃：拥有壁垒的优质赛道

我们认为光伏玻璃属于光伏领域非常具有前景的赛道，龙头企业未来有望进一步提振行业集中度，扩大领先优势，主要基于以下几点原因：

具备重资产属性，龙头产能布局更具前瞻性。光伏玻璃分尤其是原片加工环节，具有极强的重资产属性，最先进的1200t／d的产线投资可达8～9亿，建设周期长达18～24个月，对于已经具备技术、产能优势的龙头，在市场景气时能够通过提前产能布局，实现业绩快速提升，并通过经营利润、融资进一步扩张产能，实现正向循环。

政策推动行业集中度提升。由于玻璃制造污染、能耗较高，工信部在2020年1月发布了产能置换要求，对于国家规定敏感区的平板玻璃建设项目，需至少以建设项目1．25倍置换淘汰产能，其他地区等量置换。此规定对光伏玻璃产能增加设置了门槛，具有先发优势的龙头企业凭借着领先规划、布局，以及在运产能的效率提升，能够进一步提升行业集中度。

不受光伏一体化趋势影响，与光伏其他环节分工明确。由于2020年产业链价格大幅震荡，光伏龙头厂家均把一体化作为对冲上下游价格变动的主要手段，但光伏玻璃不受此趋势影响。当前一体化趋势主要集中在硅片、电池片、组件环节，重资产、化工属性较强的硅料环节并不在一体化范围内，我们认为光伏玻璃制造与硅料制造具有相似的特征。

技术方向稳定，产能投资回报可观。玻璃是非常成熟的工业产品，光伏玻璃作为其在特定领域的分支，制造工艺和技术亦相对稳定，尚未有颠覆性技术出现，前期产能投资均有可观回报。虽然目前光伏玻璃规格存在3．2、2．5、2．0mm等多种规格，但制造工艺体系有延续性，这种模式对于龙头厂家更能发挥先发优势，实现市占率的不断提升。

评价方式改变提升双面组件比例。之前光伏项目由于造价高昂，建设成本在项目评价体系中占有极高权重，未来随着补贴消失，全生命周期度电成本（LCOE）将成为最为重要的考核指标。双面组件虽然造价高于单面组件，但由于额外发电增益提升，全生命周期经济性要优于单面组件。目前最为成熟并且已经被广泛验证的双面组件主要是双面双玻，隆基最新推出的182mm大尺寸组件Hi－MO5亦采用双面双玻，验证了在下游的强大竞争力和渗透能力。

1．2 福莱特：产能领先的龙头企业

在光伏玻璃赛道，我们最为看好福莱特的发展，主要基于其强大的成本控制能力、有预见性的海外布局、优良的客户资源。

强大的成本控制能力不断夯实盈利护城河。公司2011年在安徽凤阳获得储量1800万吨优质石英砂采矿权，锁定石英砂采购成本。公司也将在全行业率先推出1200t／d产能，继续推进能耗下降。而且公司在越南布局2条1000t／d，也将受益于当地相对低廉的石英砂、税收、人力成本，实现公司综合成本下降。强大的成本控制能力，使得公司能够抵御原材料、燃料价格波动，保持极强的盈利能力。

产品和产能升级领先全行业。作为国内玻璃领域的老牌公司，在光伏玻璃领域公司不断开拓，可转债募投项目安徽凤阳2条1200t／d生产线是目前全球规模最大的单体炉窑，综合成本具备优势。并且适应光伏组件发展趋势，推出3．2、2．8、2．5、2．0mm系列新产品，并且代表最新趋势的2．0mm玻璃已在公司出货结构中比重不断升高。

已储备大量海内外优质客户资源。目前组件主要需求是海外出口，相比国内对供应商资质、产品认证周期更长也更为严格，公司凭借着多年优秀业绩，已经与主流组件厂商建立长期合作关系，2019年前五大客户韩华、东方日升、隆基、晶科、尚德均为国内组件龙头企业，并且在家居玻璃领域自2005年起即进入宜家供应体系。优质且稳定性极高的客户资源，奠定了公司长期发展基础。

1．3 光伏玻璃价格的过去与未来

光伏玻璃价格受到供需影响，呈现非常显著的周期性，从2018年1月至今，光伏玻璃价格经历了4个阶段：

第一阶段（2018．1～2018．7）：政策干预导致需求急刹车，价格快速下跌。2018年行业前半年处于较为明显的供过于求，行业库存不断上升，而531政策的发布，使得国内光伏装机需求大幅下滑，进而加重供给过剩，光伏玻璃价格从最高31．5元／m2下降至21．5元／m2，降幅超31％，在政策发布后3个月价格才得以企稳。

第二阶段（2018．8～2019．12）：海外出口景气带动价格温和回升。531后的国内市场，景气度已大为受挫，2019年装机30．1GW，大幅低于2017、2018年53GW、44GW装机量。但海外出口成功形成了突破，2019年海外出口66．2GW是国内装机的两倍以上，旺盛的组件出口使得供需始终处于紧平衡状态，库存也大幅降低。价格在此阶段温和上升至29元／m2，较最低点上涨35％。

第三阶段（2020．1～2020．5）：疫情冲击装机需求，价格骤降。原本2020上半年在竞价结转项目及平价项目推动下，装机需求非常充足，但突发疫情使得国内装机及海外出口均受到巨大冲击，而光伏玻璃生产属于连续加工，供给恢复速度显著快于需求，造成了供过于求，库存快速上涨，产品价格也下跌至24元／m2，降幅达17％。

第四阶段（2020．6～至今）：疫情影响减弱，顺周期投资加速需求释放，价格快速反弹。在国内疫情已逐步控制，经济、生产恢复正常的情况下，光伏装机需求被逐渐释放。近期为了刺激经济制定的各项政策，有力刺激了具有顺周期属性的光伏领域的融资、扩产、建设，即将进入平价时代亦打开行业天花板，释放行业需求，供需回归紧平衡，光伏玻璃库存快速下降，产品价格迅速反弹至30元／㎡，涨幅达25％。而且即将到来的2020Q4在竞价项目及出口恢复的双重推动下，将呈现高景气，光伏玻璃仍存在价格上涨空间。

光伏玻璃虽然自今年低点价格已反弹25％，但我们认为光伏玻璃价格仍然有支撑，需求量将大幅增长，当前时点仍然可以投资，主要有以下几点原因：1）受疫情抑制需求不会消失，行业景气度仍在提升；2）可预期三年内产能增加有限，紧平衡将成基调；3）能源清洁化及双面趋势不断提振需求天花板。

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专注玻璃领域成为行业巨头

福莱特玻璃集团股份有限公司成立于1998年，分别于2015年、2019年在香港联交所、上交所上市，主要从事光伏玻璃、浮法玻璃及深加工（工程玻璃、家具玻璃等）的研发、生产和销售，其中光伏玻璃是公司目前最主要的产品。

公司的光伏玻璃为压延法生产的超白压花玻璃，主要用做晶硅电池的封装面板和背板，家居玻璃和工程玻璃由浮法玻璃原片进行深加工制成，家居玻璃主要用于装饰镜子、家具钢化玻璃等，工程玻璃主要包括钢化玻璃、Low－E玻璃、中空节能玻璃、夹层玻璃等。

福莱特是光伏玻璃龙头企业，目前全球市占率排名第二位。公司成立初期以玻璃贸易为主，2000年开辟浮法玻璃深加工环节。2006年公司率先打破海外对光伏玻璃的技术垄断，开启光伏玻璃国产化之路。2011年，公司开始自产浮法玻璃原片，打通玻璃产品全生产链覆盖，并获得凤阳县1，800万吨玻璃原材料石英岩矿区采矿权，产业链向上游延伸。2016年公司在越南设立孙公司，在越南建立光伏玻璃产线。目前公司拥有光伏玻璃产能5，400t／d，并正在积极扩张，预计2020、2021、2022年日熔产能分别可达6，400、11，000、12，200t／d。

福莱特是典型的现代家族式企业，创始人阮洪良自公司成立至今担任董事长兼总经理等职务，是公司核心技术人员，具有多年玻璃生产及开发从业经验，在公司产品研发、市场路线选择、重大事项决策等方面做出重要贡献。

公司于2019年2月A股上市后，A股占总股本比例76．9％，H股占比23．1％。2019年底，阮洪良个人持股22．53％，是公司第一大自然人股东，其女阮泽云担任公司董事会秘书等职务，持股17．98％；其妻姜瑾华担任公司副董事长、副总经理、公共管理部总经理等职务，持股16．62％；赵晓非与阮泽云是夫妻，担任公司副总经理、光伏玻璃事业部总经理等职务，持股0．25％。以上四人是公司实际控制人，合计持股数占公司总股本57．39％。

自2019年2月上市以来，福莱特基金持仓比例缓慢上升，2020Q1达到历史最高点21．59％，经过Q2的最低点后，目前福莱特基金持仓比例10．99％，处于历史中位。同时公司股价自Q3以来持续走高，8月5日收盘价26．28，达到历史最高点后小幅震荡下行。随着下半年光伏装机需求高潮的来临，同时双面双玻组件市场份额快速提升，我们认为公司股价仍有进一步上升空间，基金持仓比例亦将实现提升，体现公司长期配置价值。