上市5日跌5日，永臻股份股价的下跌才刚刚开始？

2024-07-03 15:16

PREFACE

编者按

光伏边框是太阳能电池板的重要辅助和伴侣，前者不但能够保护太阳能电池板免受外界环境的损害，比如风、雨、雪等自然因素以及人为破坏；也能够防止太阳能电池板边缘的破损，从而提高电池板的安全性和可靠性；还可以减少太阳能电池板表面的反射和散射，从而提高太阳能电池板的发电效率。

此外，光伏边框通常采用高强度材料制作，比如铝合金边框等，因此具有强度高、牢固性强和抗拉力性能强等优点，能够提高太阳能电池板的支撑和稳定性，确保后者在各种环境下的正常运行。

今年6月26日刚刚成功登陆主板的永臻科技股份有限公司(以下简称“永臻股份”或发行人)，就是以光伏边框为主营产品的一家国内领先的铝合金光伏结构件制造商，其生产的光伏边框产品具有轻量化、稳定性高、耐候性高和耐腐蚀性强等优点。

发行人目前拥有江苏常州、辽宁营口、安徽滁州三大生产基地，拥有近8,000万套光伏边框的产能，可年产约22万吨光伏边框。2022年，发行人在全球光伏边框市场的市占率高达13.04%，已位居行业前列；而发行人在芜湖新的27万吨产能还在继续上马，此外发行人还拟在越南投建新的18万吨产能，全部建成后发行人的总产能将突破67万吨。

发行人本来希望通过IPO募投资金17.25亿元，主要用于光伏边框工程项目和补充流动资金，但实际募资却仅有13.85亿元，缩水了20%。

除了募投资金缩水，侦碳家还发现，发行人经营活动现金流持续净流出，2022年已经突破了12亿，发行人在报告期内主要依靠债务等融资手段堵缺口，而主营业务的毛利率偏低且在持续下降，主营业务造血能力不强。此外，发行人在报告期内超七成业务来自有关联关系的销售大客户，上市后能否持续存在不确定性。

果然不出侦碳家所料，发行人上市后的短短五日，股价高开后迅速低走，连续大跌至今，距离破发最快也就2个交易日的路程。

6月26日是发行人的上市首日，以35.16元/股高开5个点后即一路上攻，短暂冲高至44.99元/股完成诱多后，股价随即变脸一路杀跌，反以34.47元/股收盘。至此，首日所有买入发行人股票的投资者均告浮亏，发行人的股价走势也收出长长的上影线，这意味着发行人股价下跌可能刚刚开始。

果然在随后的4个交易日，发行人股价继续下跌，而7月2日更是开盘即跳空杀跌，盘中继续下行，创下26.32元/股新低，并以26.59元/股收盘，至此在日K线图上完成了阴包阳，预示着发行人股价未来还可能继续下跌。

侦碳家粗略估算，首日买入发行人股票的投资者，如果持仓至今，亏损范围大约在-22.86%--40.90%之间。亏损最多的投资者，短短5日内的浮亏已超四成。

实际上，如果仔细梳理发行人的所有业绩指标，而非仅仅局限于营收和净利润，可能会发现发行人的业务瓶颈早就卡在了现金流上。

Part One

经营活动持续净流出突破12亿，靠14亿短期借款堵缺口

招股书显示，报告期内，发行人的业绩持续高速增长。其中营收在短短两年内从14.33亿元增长到51.81亿元，累计增长261.55%；同期的归母净利润也从0.47亿元增长到2.46亿元，累计增长423.40%。单从纸面业绩看，发行人的表现确实优秀。

但在纸面业绩暴增的背后，发行人的毛利率却在持续下降，从2020年的13.60%下降到仅9.05%，这样的毛利率水平已经非常低了。反映出发行人盈利效率在不断下降，硬是靠扩大产销规模，才实现了业绩总量上的增长。这种低毛利高销量模式，一旦遇到市场价格明显下行，很容易由盈转亏，而且往往销量越大，亏损还越多。

发行人加权平均净资产收益率(ROE)的持续下降更为明显。2020年发行人的ROE高达36.12%，按照巴菲特的评判标准，发行人属于ROE大于20%的优秀企业；但次年就下降为23.12%，2022年仅剩14.41%，平均每年跌去1/3，累计缩水近2/3。

侦碳家认为，发行人ROE出现断崖式下跌，除了与经营状况有关，还因其持续通过股权融资手段推高净资产，而后者又与发行人现金流状况持续不健康密切相关，发行人甚至到了依赖筹资续命的程度。

招股书显示，报告期内，发行人的经营活动现金流量持续为负，且净流出还在持续增加。2022年，发行人经营活动现金净流出-2.87亿元，次年迅速增长到-9.17亿元，2022年的净流出进一步增加到-12.20亿元，是同期归母净利润的近5倍，反映出发行人纸面盈利的质量较差。

除了经营活动现金流“失血”在持续扩大，发行人每年的投资活动现金流也处于净流出状态，两者叠加造成发行人每年都需要通过巨额筹资来弥补现金流缺口。2021年发行人的筹资活动净流入最高达到17.66亿元，是同期归母净利润的18.6倍，2022年也高达12.68亿元。可以说，发行人目前主要靠筹资续命，才能维持正常运营，而非靠净利润造血。

而债务融资在发行人的筹资活动中占据重要地位，特别是短期借款。2022年，发行人的短期借款已经攀升至14.79亿元，而同期账上的货币资金仅7.32亿元，且无交易性金融资产，即使再加上同期2亿多的应收账款融资，仅凭这些已经无法覆盖短期还款，只能继续靠融资续命。

而且，发行人因借款产生的利息也高达数千万，占到利润的很大一块，债务成本非常高。比如，2021年发行人包括借款利息在内的财务费用高达0.58亿元，而同期净利润才0.95亿元；2020年净利润仅有0.47亿元，但同期财务费用却高达0.41亿元。

虽然发行人目前已经成功上市，但募集到的13.85亿元按照发行人当前经营活动的现金流出速度，也就最多支撑一年半载，何况这13.85亿元的规划中最多仅3亿元是用于补充流动资金，其余按计划是要被用于芜湖总投资42.28亿元光伏边框的一期项目。

所以，如果发行人未来经营活动的现金流还是继续延续大量“失血”状态，不能依靠自身实现“造血”，那么发行人将只能继续在筹资的道路上疲于奔命，无论是以可转债、定增或者其他的方式。

然而，发行人业务却存在产品结构单一、缺乏技术壁垒等弊端，主营业务想要恢复为现金流“造血”的功能，可能会事倍功半。

Part Two

98%营收来自同一类产品，产品结构单一缺乏技术壁垒，未来可替代性强

招股书显示，发行人98%以上的主营业务收入都来自光伏边框产品，产品结构非常单一，产品本身的技术壁垒较低，不但设计谈不上复杂先进，使用的原材料也是以铝合金材料为主，这是一种非常常见的建筑装修材料。

此外，强度更高，材质更轻、绝缘性能和安全性能更好的新材料仍然在不断涌现，比如合金钢、玻纤复合材料等，未来应用前景良好，在光伏边框领域替代甚至取代铝合金材料完全有可能，从而可能冲击发行人的现有市场和客户。

和可比公司相比，除了刚刚因业绩、审计和股价等原因而退市的爱康科技，发行人的毛利率和鑫珀股份等其余两家相比，也几乎没有优势，未能体现出产能高带来的规模经济优势，这也再次说明发行人的光伏边框产品本身就门槛较低。

发行人产品结构过于单一，不但很难获取更高的利润率，未来还容易受到新品冲击，影响上市后市场份额和盈利水平的持续性。

Part Three

关联销售占比超七成

多家大客户突击入股

招股书显示，报告期内，发行人的前五大销售客户高度集中，除了光伏组件的“四大”隆基绿能、晶科能源、天合光能和晶澳科技，阿特斯也赫然在列。发行人对该前五大客户的销售额高度集中，2022年的占比甚至超过了90%。

虽然组件市场头部企业的市场集中度高是不争事实，但发行人自身的业绩过于依赖少数企业，未来易受对方业绩波动影响的牵连。比如隆基绿能去年4季度亏损9亿多，今年一季度更是亏损23亿多，发行人与之相关的业绩恐难免池鱼之祸。

此外，天合光能、晶澳科技和阿特斯不仅是发行人的前五大销售客户(分列2022年的第一、二、四位)，这三者还是发行人的股东，持股比例合计达5.625%，因此涉及到大额关联销售。

2016年，邵东芳出资1亿元成立了永臻有限，也就是发行人的前身。2019年，邵东芳的配偶汪献利从邵东芳处无偿受让了95%的股权，其中的5.625%股权被汪献利于2021年8月，以13.08元/注册资本的价格，转让给了天合光能、晶澳科技和阿特斯及其下属的投资子公司，比如天合投资和阿特斯投资等。自此，天合光能、晶澳科技和阿特斯均成为了发行人的关联方。

而发行人与上述关联方之间的合作，也在关联关系形成后水涨船高。从2020年到2022年的三年间，发行人向天合光能、晶澳科技和阿特斯销售的光伏边框和光伏支架金额合计分别为10.68亿元、19.54亿元和32.18亿元，销售额以平均每年约10亿元的幅度持续增长，分别占发行人当期营收的78.39%、74.6%和71.17%，这为托升发行人的业绩直到成功上市，起到了关键性和决定性的作用。

发行人上市后，天合光能等三大关联方显然会从中受益，因此在发行人上市前的报告期内，这些关联大客户要订单给订单，要支持给支持。然而在发行人上市后，对其的类似支持是否还能继续，将考验发行人业绩的持续性。

除了和在上市前突击入股的主要销售客户存在大额关联交易，发行人的前五大采购供应商也存在类似突击入股和大额关联交易情形。

Part Four

关联采购供应商突击入股，采购价格更优却曾因质量问题受罚

大石桥市永顺铝业有限公司(以下简称“永顺铝业”)是一家铝型材和铝制品生产企业，也是发行人的前五大采购供应商之一。报告期内，发行人向永顺铝业采购角码，金额分别为1,385万元、1,524万元、4,753万元和2,834万元,同时发行人还销售废铝给永顺铝业。

刘烈胜与刘震合计持有永顺铝业100%的股权，同时两者又都是常州市金坛区永信实业投资(以下简称“永信投资”)的出资人。而永信投资于2021年3月参与了发行人的第一轮股权融资，并因此持有发行人1.43%的股份，因此永顺铝业与发行人也存在关联关系。

未知是否因为存在关联关系的原因，相比其他采购供应商，发行人从永顺铝业拿到了更好的角码采购单价。根据对第二轮问询的回复，发行人在报告期内向永顺铝业采购角码的单价分别为16,209元、18,951元、21,370元和19,528元，而其他采购供应商给出的角码单价分别为16,405元、19,067元、21,419元和19,598元，所以永顺铝业向发行人销售角码的单价确实均低于其他采购供应商。

除了存在关联采购交易，发行人还向永顺铝业借入资金，2020年共计600万元。发行人向永顺铝业借款甚至都无须支付利息，双方关系可见一斑。

侦碳家还从公开资料中发现，永顺铝业曾因“在产品中掺杂、掺假，以假充真，以次充好，或者以不合格产品冒充合格产品的行为”，被营口市市场监督管理局给予行政处罚。发行人选择永顺铝业作为角码供应商，是否因为关联关系而忽视了质量风险？

在发行人上市前，无论是采购优惠价还是无息借款，作为投资关联方的操作都可以理解。但这些便利在发行人上市后，是否会出现变化？

Part Five

募投项目疑似未审批先建

是否信披不实引争议

另据公开报道，在发行人IPO过会前，招股书和交易所问询函的两轮回复报告中，均未披露募投项目环评报告需重新报批且正在编制这一重大信息，反而声称“募投项目建设的相关手续均已齐备”，这可能会涉及到不实披露等信披违规。

招股书显示，发行人本次IPO募投资金中，大部分都用于“铝合金光伏边框支架与储能电池托盘项目一期光伏边框工程”项目，其由发行人在安徽省芜湖市的子公司实施，项目环评备案号为“芜环行审（2023）34号”。

公开资料显示，该项目的开工奠基仪式早在2022年6月初就已经进行，但2022年12月芜湖市生态环境局却因该项目报告书中的项目建设与主要环境保护配套措施的时间衔接存在极大的不确定性以及其他问题，不但退回了报告书，还并建议发行人的芜湖子公司先对报告书充分论证后，再行上报。这就意味着，发行人募投的芜湖项目存在未审先建的嫌疑。

发行人则认为，在报告书审批意见前开工建设的是标准化厂房，主要设备尚未安装，而根据规定，标准化厂房项目免于办理环评手续。

但安徽省生态环境厅发布的信息显示，在2022年12月开展的重污染天气应急减排措施执行情况督查中发现，发行人的芜湖项目建筑工地未落实重污染天气应急减排措施，对重污染天气应急管控工作重视不足、意识淡薄。按常理，标准厂房一般不应涉及重污染天气应急管控，否则也不至于能豁免环评。这是否说明，发行人芜湖项目在建中的并非只有标准化厂房？这是否涉嫌未审先建？

直到2023年1月31日，芜湖市生态环境局才对发行人芜湖子公司重新上报的环境影响报告书进行了受理公示；同年2月，文号依然为“芜环行审(2023)34号”的环评文件获批。

根据现行法律法规，可能造成重大环境影响的，应当编制环境影响报告书，否则建设单位不得开工建设。因此，发行人可能涉嫌存在未批先建。上交所也注意到这一风险，在2023年7月给发行人的第二轮问询函中要求说明：“募投项目相关手续的办理进程和当前进展，募投项目的具体开工时间及相关证明材料，募投项目建设是否符合法律法规规定，是否存在被处罚的风险，是否影响本次发行上市。”

2023年11月，芜湖市生态环境局又将发行人重新报批的芜湖项目的环评文件进行了公示，而该报告书是同年10月编制完成的，这甚至晚于上交所第二轮问询以及发行人回复的时间，但发行人在该回复中，却并未完整披露这一重要信息，这更加重了对发行人未审先建以及不实披露的怀疑。

Part Six

研发七年多仅获1项自有发明专利，营收增长是同期员工人数增长17倍多

此外，发行人在研发方面的成果也寥寥无几，乏善可陈。公开资料显示，发行人一共仅有3项发明专利，其中2项是在2015年通过受让取得的，另一项则在2022年申请取得。也就是说，发行人自有的发明专利只有1项。

但是，发行人在报告期内的研发费用投入，数额并不低，分别为2,400.12万元、5,825.34万元和6,643.77万元，但是最终成果却是硕果仅存的1项，发行人研发费用产生的效益为何如此之低？

从研发费用构成来看，原材料等直接投入占比最高，约占研发费用的50%-60%；从投研方向来看，以光伏边框为主，而BIPV类较少。BIPV是指光伏建筑一体化技术，其具有美观、安全、廉价等优势，尤其适合近年来大火的分布式光伏发电模式，户用光伏发电就是其中之一。

2022年6月，国家住建部和发改委联合发出通知，明确提出到2025年，新建公共机关建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。据兴业证券测试，BIPV装机总潜力约在1500～2000GW，对应市场规模将达到7.5～10万亿元。

和发行人目前主营产品光伏边框相比，无论是从研发需求、技术门槛还是未来发展潜力来看，BIPV都要完胜光伏边框，。那么发行人反而将大量研发费用投入技术开发上限较低的光伏边框领域，是否存在将模棱两可甚至本不属于研发范畴的费用计入其中的可能性？若如此，可能还会影响所得税加计扣除，从而产生虚增净利润的可能性。

而且，从发行人的员工人均创收来看，也存在一些异常。招股书显示，2022年，发行人的员工总数为1772人，人均创造营收高达292.37万元，这一数值远超国内平均水平。而且2022年营收增长高达261.55%，员工人数却仅增长14.77%，营收增长是同期员工人数增长的17.7倍，这明显异常。