资本侦探原创

作者 ｜ 周永亮

“碳中和”已经成为当下的热词，但完成这个目标，需要多方的协调和努力，比如我们正在经历中的第三次能源革命。

此前的二百年，煤炭、石油引发了历史上的前两次能源革命，将人类从农耕文明带入了工业文明。新能源是此次能源革命的关键，其中太阳能被认为最有可能“上位”。过去十年，全球范围内的光伏度电成本下降超过90％。目前，全球光伏发电的最低中标价已经到了1．04 美分／KWh（约合6．7分钱／度电）。

与风电、天然气、煤电等相比，光伏成本下降的降幅是最大的。在光伏产业化的浪潮中，隆基股份是最大的受益者，市值超过3500亿元，在资本市场有“光伏茅”的称号。

上市以来，隆基股份业绩从2011年盈利2．84亿元，增长到2019年净利润52．8亿元，年均增长44％。与此同时，隆基股份的股价在8年多时间里涨超40倍。去年年底，高瓴资本158亿拿下隆基股份6％股权，令其又一次成为市场焦点。

人红是非多。近来，隆基股份一度陷入巨亏17亿的猜测中，但从其4月20号发布的财报来看，“光伏茅”的业绩表现依然保持了“优等生”风格：

2020年，隆基股份实现营业收入545．83亿元，同比增长65．92％。归属上市公司股东的净利润为85．52亿元，同比增长61．99％。

扣非后的加权平均净资产收益率为25．93％，同比增加2．84个百分点。经营活动产生的现金流量净额为110．15亿元，同比增长35．02％。

多项指标超预期，隆基股份的财报传递一个重要信号：它依旧处于高速成长中，增长的步伐没有放缓。

稳健业绩打脸传言

隆基股份的成长是一个“后来居上”的故事。成立之初，隆基股份在行业中并不太突出。但随后，它“踩准”了技术和行业变革的节点，成长为行业龙头。

2006年，在多晶硅为主的市场环境下，隆基股份选择了单晶硅作为主方向，采用尚不成熟的金刚线切割工艺，同时布局下游组件业务。这也让它在随后多晶向单晶的演变的过程中，抢得了先机。

目前，隆基股份的业务主要包括太阳能组件及电池、硅片及硅棒、电站建设及服务、电力、以及其他。其中，隆基股份2020年的太阳能组件及电池收入为362．38亿元，占总营收的66％，同比增长140％，这是隆基股份2020年业绩增长的主要动力；另一项重要业务，硅片及硅棒的全年营收为155．15亿元，占营收的28．42％，同比增长14．85％。

在毛利表现方面，隆基股份2020年的毛利率为24．62％，相比2019年减少4．28个百分点。细分来看，电站建设及服务毛利率为35．66％，下降幅度最大，达到9．13个百分点。不过因为这一业务营收只占总营收的2．4％，所以对总体毛利率影响不大。

真正带动整体毛利率下滑的，还是太阳能组件及电池业务，该项业务2020年的毛利率为20．53％，较2019年下降了4个百分点。这主要是2020年光伏用多晶硅、玻璃、胶膜等原材料出现了供应不足、价格大幅上涨导致。

据了解，2020年下半年起，硅料价格持续上涨，从最低5．9万元／吨上涨到年底的8．3万元／吨。目前，硅料涨势仍未停止，价格已经涨至13－14万元／吨的区间。

根据财报，2020年，隆基股份原材料占总成本的比例为74．3％，高于2019年的72．36％。不过，隆基股份的原材料成本上涨幅度并未太大，这也表明其在产业链的博弈中，依然处于优势地位。

费用方面，隆基股份在2020年的销售费用为10．7亿元，同比下降19．28％，这主要是因为运费不再计入销售费用；管理费用14．65亿元，同比增长50．96％；研发费用4．99亿元，同比增长64％；财务费用3．78亿元，同比增长51％。

相比营收66％的增幅，隆基股份在费用支出方面相对“克制”，各项费用的增长主要受规模扩大、职工人数和研发人员增加所致。

产能利用率方面，隆基股份单硅晶片自有产量58．9GW，产能利用率达到94．98％；单晶组件自有产能25．12GW，产能利用率89．7％，显著高于行业平均产能利用率。

关键指标高于行业平均水平的背后，是隆基股份对供应链较强的把控力。在玻璃和硅料都处于紧平衡的状态下，为保障供应链安全，隆基股份2020年与多家供应商签订了长单采购合同，锁定了大部分需求。

在盈利能力上，隆基股份2020年归属股东的净利润为85．52亿元，净利率为15．66％，相比2019年的16．89％下滑0．95个百分点，结合其毛利率下滑4．28个百分点的情况来看，隆基股份的运营质量有所提升。

2021年2月，在一场券商电话会议上，有“行业专家”预测隆基股份一季度有可能巨亏17亿元，相关言论引发市场震动。但根据财报，2021年一季度隆基股份实现了营业收入158．5亿元，净利润25亿元。这也让此前的传言不攻自破。

光伏已“疯狂”

隆基股份的业绩保持着增长态势，其背后的光伏产业正一步步打开成长空间。

光伏如今是一条“黄金赛道”，需求已经呈现出了高度的确定性，大环境也在力促能源转型。根据中国光伏协会数据统计，2020年全球新增光伏装机量为130GW，同比增长13％，其中国内光伏装机48．2GW，同比增长60％。

但这似乎仍无法满足市场需求，高品质、低成本的单晶硅片产能依然紧张。据不完全统计，2020年，隆基股份、通威股份等一众光伏龙头企业公布的扩产项目多达40个，囊括产业链上下游各环节，累计计划投资总额高达2147．76亿元。

其中，通威股份计划发行120亿元A股可转债，募集资金拟用于硅料项目、15GW单晶拉棒切方项目；隆基股份财报显示，至2021年底，计划单晶硅片年产能达到105GW，单晶电池年产能达到38GW，单晶组件产能达到65GW……

与此同时，新玩家也在“跑步”入场。上机数控和京运通是典型的外部玩家，自2019年开始拓展单晶硅片业务，2020年大规模扩产后开始进入市场。2021年2月，上机数控发布公告称，计划投资35亿元建设年产10GW单晶硅拉晶及配套生产项目。

目前来看，行业短期内依然面临有效产能不足的问题，但等这些规划产能落地后，可能又会面临着产能过剩的问题。如何在“下半场”更好的生存下去，可能是众多玩家都要考虑的一个问题。

为了应对近期产业链各环节价格的上涨，布局垂直一体化成为行业的另一个大趋势。从切入路径上来看，隆基股份、中环股份等中上游企业向下游环节渗透；晶澳科技、天合光能等下游环节企业，则以组件环节为基础向电池、硅片、硅料上游方向扩张。

这其实是垂体一体化潮流的一次“回归”。光伏产业早期，由于电池等效率和质量的问题，组件厂一般都配有电池产能，以保证供应稳定。但随着产业生态的完善和成熟，效率和质量成为了“优先项”，专业厂商开始兴起。如今，面临着原材料价格的剧烈波动，组件厂一体化的保障供应与协同降本优势再次显现出来。

扩产能和垂直一体化都是企业针对自身增长所做的布局，而在外部，新技术、新工艺正在挑战着行业龙头的地位。PERC电池、异质结（HJT）、TOPCON、HBC、钙钛矿、薄膜太阳能等技术，都在不断向着大规模商业化演进。如何在技术变革的过程中不掉队，将是对企业操盘手的一次大考。

另外，尺寸变化或将成为影响硅片格局的变量之一。近几年，由于传统降成本的方法临近极限，很多企业将硅片尺寸作为新的突破口。目前，尺寸之争暂时停留在182mm与210mm上。其中，182mm阵营包括了隆基、晶科、晶澳等企业，210mm阵营则有保利协鑫、中环股份等13家公司。尺寸之争的结果，尚无法看清，但这将由需求端来决定，而非光伏企业。

回到行业当前的状况，如今，光伏行业的“马太效应”已经开始显现，竞争将在少数大玩家之间展开，但激烈程度也会增加。在这场长跑中，隆基股份暂时领先，但能否坚持到最后，还需经过层层考验。