PREFACE

编者按

自2020年9月我国正式推出双碳战略以来，光伏作为绿色新能源的重要一环，持续保持了3年多的高速增长。而光伏组件作为光伏产业链中的重要一环，其质量又受到光伏胶膜的重要影响，其中包括EVA胶膜和POE胶膜等。 

光伏胶膜不但可以封装光伏电池，使电池性能免受外界环境影响；光伏胶膜与玻璃结合还有利于增强光伏组件的透光性，从而提高光伏组件的发电效率。由于光伏组件需要长期暴露在日晒雨淋和雷电雨雪等极端天气中，而光伏胶膜可以长期耐受不同天气状况的侵蚀，因此对提高光伏组件使用寿命的帮助很大；光伏胶膜的耐热性、耐低温性、抗紫外线和抗老化等性能也对减缓光伏组件的功率衰减起到决定性作用。因此，光伏胶膜虽然只是光伏组件中的辅料且成本占比较低，却对光伏组件的性能影响甚大，属于关键性材料。

本次申请创业板上市的浙江祥邦科技股份有限公司(以下简称祥邦科技或发行人)，也是一家从事光伏封装胶膜研发、生产和销售的高新技术企业，其主要产品包括POE胶膜和EVA胶膜。

本次上市，祥邦科技拟发行48,935.34万股，募集资金18亿元，主要用于年产3亿平米胶膜建设项目和补充流动资金；由广发证券担任其上市保荐人，上海市锦天城律师事务所和天健会计师事务所则负责其上市的法务和审计等工作。

祥邦科技虽然在报告期内营业收入和净利润均持续大幅增长。然而我们却发现，祥邦科技的成就主要来源于行业所处新赛道风口的推动，在行业产能严重过剩，价格下行的大趋势下，祥邦科技未来的业绩很快将风光不在。同时，祥邦科技还存在通过借债大肆扩产导致债台高筑，偿债压力、成本和风险同时剧增，现金流持续为负全靠筹资解决等核心问题。

Part One

毛利率缩水六成，业绩变脸需提防

招股书显示，报告期内，祥邦科技的营业收入和净利润均持续保持高速增长，2022年增长率更是分别接近150%和100%。具体请见下表。

然而我们发现，祥邦科技的上述业绩增长期，恰与整个光伏行业因双碳战略推出而享受的红利周期重合。自2020年9月我国正式推出双碳战略以来，新增光伏装机容量持续保持高速增长，带动了整个光伏产业从多晶硅、电池到组件的全面繁荣。

祥邦科技所在的光伏胶膜行业，也因此搭上了时代的便车，业绩随着下游组件需求的增长而水涨船高。实际上，祥邦科技的业绩增长主要来自行业风口的推动，而非自身实力的贡献。如果不是双碳战略给光伏行业带来的红利期，祥邦科技在平时根本不可能保持如此高的业绩增长。

然而好景不长，随着光伏企业在行业红利期内不断狂热追加新增产能，产能过剩的风险愈来愈严重，最终造成供求关系彻底逆转，价格不断出现暴跌，甚至跌穿了成本价。

以祥邦科技的下游光伏组件为例，市场价格自2023年初下降至今，不但经历了腰斩，更已击穿成本。当组件价位低至1.1元/瓦时，光伏组件龙头隆基绿能的副总裁李振国曾发出警告：“光伏组件出现低至1元/瓦的非理性价格，全产业链都难以盈利。”

但去年10月18日，华电集团第三批光伏组件集采中不但击穿了1元/瓦的地板价，还首次出现了0.9933元/瓦的更低价；更有甚者，10月30日开标的国家能源集团2023年度光伏组件集采中，最低报价仅为0.945元/瓦。

而湖南晓光模具分布式光伏项目光伏组件采购的中标候选人以0.945元/瓦低价中标后，曾耐人寻味地表示：当前行业就是这个价格，不由某个项目、某个公司、某个人导致，而是整个行业的趋势。

光伏胶膜在整个光伏产业链中的产值占比本来就低，再以祥邦科技在光伏胶膜仅5%-6%的较低市占率，一旦行业红利出尽，恐难逃池鱼之祸。招股书显示，报告期内，祥邦科技不仅毛利率持续下降，从2020年的25.10%萎缩到仅10.9%，大幅缩水近六成；还出现了因销售指标不达预期，2023年销售人员整体平均薪酬水平低于2022年的“薪酬倒流”；加权平均净资产收益率，更是从期初的343.16%，压缩到仅2.14%的极致，和银行短期存款利率都可以一较高下，如果考虑投资风险，则投资价值几乎无从谈起。

潮水退去，才知道谁在裸泳。随着光伏行业自2023年开始走出红利期，祥邦科技曾经的业绩高速增长恐成昙花一现，未来的持续盈利能力将面临严重考验，包括销售收入、毛利率和净利润等关键业绩指标都可能恶化。所以即使祥邦科技本次能成功上市，业绩随即变脸的风险依然不可不防。

Part Two

借款扩产8亿多，大幅侵蚀净利润

祥邦科技未来业绩面临的风险，除了来自行业走出双碳红利期的不利影响，其自身包括短期借款在内的流动负债在近2年来激增也是重要推手，这不仅带来了偿债压力和风险，高昂的财务成本也是侵蚀利润的重要元凶，而且未来利息负担还可能继续加重。

招股书显示，祥邦科技在2021年底的短期借款还仅有1288万元，但因大肆扩产等资金需求，次年底短期借款便突然激增到3.95亿元，半年后更像乘坐火箭般飞跃到8.26亿元，这也导致祥邦科技一年内须偿还的流动负债迅速上升到高达14.36亿元，是同期归母净利润4643万元的30多倍，偿债压力极大。

除了偿债压力和风险，激增的短期借款，还导致祥邦科技的财务费用不断增长，侵蚀掉越来越多利润空间。以2023年为例，祥邦科技全年归母净利润仅有4643万元，财务费用却已高达2250万元，占比高达48.46%。

祥邦科技高昂财务费用对净利润的侵蚀一目了然，几无争议；而对于巨额短期借款的偿债风险，却可能存在不同看法，因为祥邦科技账上还躺着近10亿货币资金呢。但我们认为，这些货币资金数额上虽然超过了短期借款，却很可能是望梅止渴，祥邦科技的短期偿债风险是外甥打灯笼-照旧。

Part Three

近10亿货币资金使用受限

导致存货双高异常

招股书显示，2023年，祥邦科技账上的货币资金高达9.94亿元，超过了同期短期借款8.26亿元，似乎短期偿债风险不存在。

但这又产生了另一个问题。一般来说，贷款利率通常高于存款利率，银行才能通过利息差取得盈利。但祥邦科技一边通过较高的贷款利率大举借债，一边又以较低的存款利率让账上大笔货币资金躺平，这样的“存贷双高”显然不合理。

实践中导致“存贷双高”的原因包括货币资金存在虚增，比如著名的康美案中，上市公司就虚构了银行存款，但以目前现有资料来看，祥邦科技存在这种情况的可能性较小；还有就是货币资金虽然存在，但使用受限，因此需要额外通过借款满足对外付款需求，我们认为这种可能性更大。

招股书显示，祥邦科技的主要原材料主要通过CIF贸易方式从海外进口，一般需要开立美元信用证，如果待付信用证的总金额超过了银行所给额度，就需要提供保证金，所以这可能是祥邦科技货币资金使用受限的主要原因。

其实，不仅货币资金远水难解近渴，祥邦科技的现金流也在摇摇欲坠。

Part Four

近经营活动现金净流持续-8亿

现金流全靠筹资维持

招股书显示，报告期内，祥邦科技的经营活动现金流量始终处于净流出，从未有过“造血能力”，比如2022年净流出高达-7.86亿元，出于严重失血状态；而大肆扩产又导致投资活动净现金流量始终为负，2022年也高达-5.24亿元；祥邦科技唯有通过筹资活动才成功“续命”，主要是通过短期借款，其次是股权融资。

诗人白居易在长恨歌中写道：“天长地久有时尽，此恨绵绵无绝期”。同样，祥邦科技也不可能长期通过筹资来维持现金流，因为无论借债还是股权融资，资源总有一天会用尽。如果真到那一天，祥邦科技还是无法通过经营活动实现造血，将为之奈何？

Part Five

晶科能源突击入股贡献五成收益

市盈率超百倍催生高位套现风险

招股书显示，报告期内，上市光伏企业晶科能源在祥邦科技主营业务收入中的占比每年都在大幅增加。2020年晶科能源的占比仅有7.65%，次年为16.34%，2022年就迅速增长到38.59%，半年后更接近50%。

为何晶科能源对祥邦科技突然青睐有加？实际上，天下没有免费的午餐，天下攘攘，皆为利往。晶科能源如此扶持祥邦科技，是因为2022年突击入股了祥邦科技。

招股书显示，2022年嘉兴金岳以65.45元/股的价格认购了祥邦科技117.65万股，以2.98%的持股比例成为祥邦科技第八大股东。而嘉兴金岳的最大股东则是上市光伏企业晶科能源的子公司上饶市长鑫企业管理中心。至此，晶科能源成功实现对祥邦科技的突击入股。

监管机构对突击入股的情况非常重视，也是为了防止股东通过上市先抬高股价，再高位退出实现收割等损害中小投资利益的行为。

2020年，祥邦科技转股价格为12.47元/股，此时估值仅2.67亿元；到了2023年初，其估值已高达68亿元，仅仅3年就暴涨了20多倍。而到本次上市前夕，祥邦科技的发行估值已接近117亿元，按2023上半年仅4643万的归母净利润估算，本次上市的市盈率已超120倍。结合光伏行业产能严重过剩下的价格下行趋势，祥邦科技股价已处于高位的风险较大，届时晶科能源高位套现的风险不可不防。

更为关键的是，虽然2023上半年祥邦科技仅实现归母净利润4643万，晶科能源依然贡献了几乎一半，祥邦科技的业绩已经严重依赖晶科能源；一旦晶科能源高位套现退出，是否还会一如既往支持与祥邦科技的合作呢？

Part Six

品牌依赖3M

支付巨额使用费销量依然下降

祥邦科技除了销售上严重依赖晶科能源这个股东，在品牌商标还非常依赖3M公司。招股书显示，祥邦科技通过支付品牌使用费，将光伏胶膜产品通过3M商标对外销售。虽然2022年推出了自主品牌与3M品牌共同对外销售，但并未摆脱对3M品牌的依赖，还为此须分期支付高达2,370万美元的补偿金。

而通过付费使用的3M商标，实现的销售收入还在持续下降。2021年祥邦科技3M品牌实现销售收入13.13亿元，2023年上半年仅剩2.79亿元，折算成全年还不足6亿元，还不到2021年的一半。

虽然说君子善假于物是个优点，但我们认为在品牌等核心关键上，还是自有更可靠，不仅可以节省巨额品牌使用费，关键时刻还能避免受制于人。

除了品牌，祥邦科技在销售渠道等方面也存在需要支付佣金给中介实现销售，但自有销售团队却未完成销售指标等问题。2020年和2021年，祥邦科技先后累计支付近900万佣金，才通过红原能实现了向TCL中环销售光伏胶膜产品。与其他部分客户的合作，也存在类似需要支付佣金通过中介实现销售情况，同期累计支付的佣金超1100万元。

而耐人寻味的是，祥邦科技的销售团队最近还因为销售指标未达成而被降薪。招股书显示：“2023年1-6月销售收入增长幅度低于2022年，且整体盈利能力承压，销售人员业绩指标完成情况不达预期，使得薪酬水平低于2022年。”

世上不缺千里马，而缺伯乐。我们认为，并非祥邦科技真的招聘不到合适的销售人员，而更可能是给出的待遇不够。如果祥邦科技把支付的佣金改为投入到自有销售团队上，情况是否会大有改观呢？

Part Seven

缺乏与组件头部企业的合作

市场影响力受限，大客户流失

隆基绿能、天合光能、晶科能源和晶澳科技是光伏组件领域的“四大”，而通威股份基于贯彻实施一体化战略的需要，也有着进入组件前三的夙愿。但遗憾的是，除了晶科能源因充满投机色彩的突击入股而成为祥邦科技的前五大销售客户，其余光伏组件领域的头部企业均未与祥邦科技进行较多合作，因此榜上无名。

其中，最为可惜的是与通威股份的合作。2021年，通威股份曾与祥邦科技有过8813万元的合作，短暂成为销售榜的第四名，但次年就从榜单消失，即便仍有合作，也应低于三四千万/年，更可能已经流失。

因缺乏与组件头部企业合作，导致祥邦科技市场影响力有限，市占率也始终徘徊在5%-6%。而在光伏行业整体下行趋势下，中小企业的耐受力显然低于头部企业，祥邦科技的客户结构对其未来业绩弊大于利。

通过上述分析，我们发现，祥邦科技的核心问题可以串成两条主线。

其一是祥邦科技在光伏行业整体产能严重过剩导致的价格下行趋势下，依然大肆扩产，可能导致收益低下和折旧浪费，包括本次通过IPO拟募投9.7亿元建设的年3亿平米胶膜建设项目。

其二是祥邦科技因大肆扩产需要大量资金，而经营活动又缺乏造血能力，导致现金流持续紧张，全靠巨额借款等筹资活动输血续命，包括本次通过IPO拟募投8.3亿元补充流动资金，这导致偿债风险和利息支出持续双高。未来若投资项目的回报不达预期，现金流持续紧张下，即便上市了，增发和可转债等融资将层出不穷；而一旦融资资源用尽，祥邦科技甚至不排除包括退市在内的各种极端可能。

THE END

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       原文标题 : 毛利率“骨折”，祥邦科技IPO之路如何渡过现金流难关？