PREFACE

编者按

自全球低碳经济兴起，以及我国正式推出双碳战略以来，新能源得到了全社会的空前重视，新增投资一浪高过一浪。但无论新能源的形式是水电、风电还是光伏发电，最终产品都是以电力的形式输送到电网，最终流向用户端满足用电需求。

但电力是即发即用、无法直接储存的能源形态，因此电力生产的连续性和用电需求的间断性之间的供需不平衡问题一直存在，而且新能源电力越普及，该问题就越明显。

为解决上述问题，能够存储电力的储能系统是现实可行的选择之一。正在申请科创板上市的沃太能源股份有限公司(以下简称“沃太能源”或发行人)，以电化学储能系统为主营产品，具体包括户用储能系统和工商业储能系统。发行人的产品广泛应用于电力系统的发电、输电、配电、用电等环节，可降低用电成本、提高新能源电力使用率、并减少碳排放。

发行人本次上市拟发行3000万股募投资金10亿元，主要用于建设新能源储能系统项目以及补充流动资金等，由中信证券担任上市保荐人，国浩律师(苏州)事务所和容诚会计师事务所则分别负责上市的法务和审计工作。

发行人不但在户用储能市场中具有较高的品牌知名度和市场认可度，2021年排名中国第四、全球第六；发行人的业绩在报告期内也突飞猛进，2021年营收从3.69亿元增长到8.04亿元，同比大增117.89%。

但侦碳家发现，发行人不仅业务和产品较为单一，净利润也相对较低，还面临着产品单价、毛利率和ROE都持续下降等问题。同时发行人的应收账款和存货报告期内突然大幅增长，未来减值风险较大，叠加可能影响未来盈利能力。而且发行人还与第三大股东存在上亿关联交易。

Part One

业务和产品单一

所有鸡蛋放同一个篮子面临多种弊端

招股书显示，报告期内，发行人的营收净利等业绩指标持续大增。从2019到2021年的短短2年内，发行人营收从2.48亿猛增到8.04亿，累计增长224.19%；净利也累计增长了约450%。

但侦碳家发现，发行人业绩猛增的同时，却又陷入到业务和产品非常单一的局限中。发行人全部的营收均来自销售储能系统及其部件，其中，80%-90%的营收又来自户用储能系统及其部件，其余则来自工商业储能系统及其部件。

户用储能系统的最终用户主要是家庭，一般用于屋顶等分布式光伏发电场景，在光伏发电中算是“散户”。这类客户不仅数量庞大，分布广，对光伏组件价格敏感，而且受政策影响较大。

对于国内市场，在2023年之前，由于受光伏下乡等国家政策鼓励和推动，屋顶等分布式光伏发电迎来了如火如荼的大发展，屋顶光伏发电也因此曾被誉为装在自家屋顶上的“银行”。比如2021年6月，国家能源局下发《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》后，当年全国即有31个省份共计676个县(市、区）被列入开发试点名单。爱屋及乌，发行人以户用储能系统为主要产品的业绩也因此迎来了持续大幅增长。

但随着屋顶等分布式光伏发电迅速增长，电力消纳问题也越来越突出，到2023年下半年，多地政策先后出现了“急刹车”，部分分布式光伏发电项目备案被暂停，所发出的电力无法正常上网销售了。

侦碳家认为，国内光伏行业发展风起云涌，有时甚至瞬息万变，发行人的产品和业务结构过于单一，一旦未来储能市场的政策或市场需求继续出现重大调整，发行人可能难以维持目前的竞争优势和市场地位。而且发行人在报告期内业绩的迅速增长过于依赖光伏行业的增速，一旦后者增速放缓，发行人的业绩可能很快面临增速下降甚至总量下降的风险，这就是把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的弊端之一。

当然，发行人的市场重心更偏重于境外，在占比最高的2019年，发行人92.21%的营收来自境外，后来在报告期内陆续下降到64.83%。

但境外市场面临的政治风险和市场风险更大，这从今年美国等国家频繁指责我国产能过剩以及加征关税等行为就可以看出。比如今年5月14日，美国总统拜登就宣布对来自我国的价值180亿美元进口商品征收新关税，其中太阳能电池和锂电池等新能源相关产品就赫然在列。

因此即使境外市场更大，目前贡献业绩更多，对依赖单一产品和业务的发行人来说，也并非“海阔任鱼跃，天高任鸟飞”，反而可能意味着更大的风险。

此外，发行人业绩正愈发依赖户用储能业务，工商业储能业务占营收的比例却持续下降，目前仅有8.33%，侦碳家认为发行人可能会错失BIPV带来的下一个风口。

BIPV是指光伏建筑一体化，包括将光伏发电方阵与建筑材料集成为一体等方式，既能实现建筑功能，又能产生电力。2022年6月，国家住建部和发改委联合发出通知《城乡建设领域碳达峰实施方案》，明确提出：到2025年，新建公共机关建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。这份通知意味着未来新建的公共建筑和厂房，一半应采用光伏覆盖，且其中大部分将采用最新的BIPV建造。据兴业证券测试，BIPV装机总潜力约在1500～2000GW，对应市场规模将达到7.5～10万亿元。

但按照BIPV的固有特点，对建筑的高度和面积有要求，显然不适用于普通家庭，在工商业领域才大有用武之地，而这恰恰是发行人愈发明显的短板。

侦碳家发现，把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的发行人，在报告期内就出现了单价和利润率持续双双下降的不利情况，同时应收账款和存货持续创出新高，未来盈利状况恐面临变数。

Part Two

ROE累计缩水2/3，单价和毛利率持续走低，境外短期红利数年内恐消失

本次上市，发行人选择按“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。”的标准。

侦碳家发现，发行人在报告期内的盈利状况虽然满足了上市标准，但最高时也仅有5,531万元，盈亏之间的安全垫较为薄弱。

而且发行人主要产品的单价、毛利率和加权平均净资产收益率等指标都在持续下降，未来盈利能力面临的风险正在加大。报告期内，户用储能系统及部件的平均单价从2.99元/Wh下降到2.14元/Wh，累计降幅近-30%，工商业储能系统及部件的平均单价也出现较大下降。

发行人的产品单价持续下降，除了原材料价格下降，以及市场对更廉价的大容量电池需求上升等原因，国内市场毛利率偏低也是重要原因。

招股书显示，报告期内，发行人的综合毛利率从最高30.50%下降到24.62%；而截至2022年6月，国内市场的综合毛利率更是低至仅有9.75%。

如果从加权平均净资产收益率(ROE)角度看变化则更加明显，报告期内，发行人境内外合并计算的ROE也从22.96%下降到8.47%，如果单独计算国内的ROE，应该更低。

而发行人在境外业务的毛利率较高，与一些暂时性因素有关，包括新冠疫情、俄乌战争和欧洲能源危机等。比如俄乌战争导致全球能源价格上升，利好光伏发电，经济实用的户用储能系统产品因此在境外市场出现“供不应求”的行情，迎来了2022上半年的业绩大爆发，发行人也搭上了便车。

但上述短期因素最终都会消失，因此难以持续提供利好。目前仅剩俄乌战争因素还在持续，这可能也是发行人来自境外的营收占比在逐年下降的原因。据业内人士估计，户用储能系统在境外的这种高盈利状态，可能也就再维持2年左右，之后发行人来自境外的业绩可能将迎来大考。

侦碳家发现，除了上述方面，发行人的应收账款和存货金额在报告期内持续创出新高，带来的减值风险对未来盈利能力可能也有较大影响。

首先，发行人的应收账款持续大幅增长，约占流动资产三成，尤其是2021年从不足8千万突然增长到3.21亿，几乎增长了3倍，而同期营收仅增长1.2倍。过高的应收账款，除了会带来虚增营收再通过应收账款挂账的风险(尤其是更难核查真实性的境外业务)，未来一旦境外形势有变，发行人应收账款的回收可能出现障碍，带来的减值风险可能会严重影响其盈利。比如坏账比例每增加10%，就相当于发行人2021年的一半净利润打了水漂。

其次，发行人的存货金额也同样过高。报告期内，发行人的存货金额从不足9千万持续增长到5.68亿，其中大部分是原材料和库存商品。如果说原材料是因为涨价所以要多备存货还能理解(虽然未来也存在减值风险)，但侦碳家对发行人库存商品也突然增长到2.4亿就感到费解了，因为同年发行人的产能利用率尚有冗余，比如2021年户用储能系统的产能利用率为91.59%，瓶颈不在生产而在销售，为何要备如此多的产品库存？

但不管怎么说，2.4亿元库存商品，未来即使仅减值10%，也相当于发行人2021年净利润的40%-50%打了水漂。而随着市场需求推动更大容量更先进的储能产品不断出现，原有低容量储能产品的贬值甚至淘汰是必然趋势，因此未来相应的存货减值难以避免。

侦碳家还发现，发行人除了应收账款和存货金额过高，可能会带来虚增收入后通过相应途径挂账的风险，发行人第四季度业绩也明显偏高，而且占总营收的比例也从不足30%上升到超过50%，最明显如2021年业绩的季度分布。此外，发行人还存在金额巨大的关联交易。

Part Three

2.77亿关联采购交易来自第三大股东

公允性面临持续考验

招股书显示，亿纬锂能是发行人的第三大股东，持股比例为9.71%。而在报告期内，发行人还在持续向关联方亿纬锂能及其子公司采购原材料，采购金额也从不足8千万持续增长到2.77亿元，占当前采购总额的34.20%。

由于发行人在报告期内的净利润最高也仅5500万，按扣非净利润孰低衡量则仅有4千多万，上述关联交易的公允程度对净利润影响很大；而亿纬锂能作为发行人的第三大股东，发行人如能成功上市显然对其更为有利，因此发行人对亿纬锂能的上亿关联采购是否以完全公允方式进行，以及在发行人上市后能否持续保持，显然对发行人未来盈利的可持续性非常重要。

因此从谨慎的角度，侦碳家认为发行人的上述大额关联交易需要持续关注，尤其是其在上市后的表现。

Part Four

募投金额是扣非净利润20多倍，有5亿货币资金，还募投2.3亿补充流动资金

发行人本次募投资金高达10亿元，以发行人在报告期内扣非净利润最高的2021年计量，募投资金是后者的20多倍；相当于按此盈利速度计算，不考虑资金成本，投资者仅仅回收本金就需要20多年。所以这样的投资回报率是否真正符合投资者利益？

而且招股书显示，报告期内，发行人的生产厂房为租赁，固定资产中各种生产设备的价值也较低，全部生产设备(包括电子、运输和机械设备在内)按原值计算，一共仅有5千万。但发行人靠这些设备和租赁来的厂房，就实现了所需的绝大部分产能，截至报告期末发行人仅有自身产能的16.17%需要从外部解决。

假设按目前就业市场上生产人员的招聘不存在障碍，再考虑机器设备有限的涨价因素，发行人再购买最多不超过1亿的上述各种生产设备，再租赁目前同样面积的厂房，完成相应生产人员的招聘，产能翻倍理论上就不成问题了。

但发行人本次募投资金中却有6.3亿元用于建设年产70,000套新能源储能系统项目等新产能，如果按目前发行人的产能和生产设备的上述对应关系计算，发行人完全可以用这笔钱将现有产能轻易增加5-10倍。所以这6.3亿募投资金的使用效率是否最佳？新投建的产能，未来消化能力是否能同步跟上？这些问题都值得深思。

发行人募投的资金中，还有2.3亿元是用于补充流动资金，这相当于2021年扣非净利润的约5倍。但侦碳家发现，截至报告期末，发行人账上的货币资金高达4.98亿元，而同期经营活动现金流量净流入也超过1亿，同期投资活动净流出却仅1千多万，若这些数据均为真实，则发行人的资金相当充沛。

既然仅凭发行人账上的货币资金完全可以覆盖日常经营活动的资金需求，为何发行人还非要募投高达2.3亿来补充流动资金？

按照证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，IPO企业以“圈钱”为主要目的而上市并过度融资的行为是被严厉禁止的，也是监管机构上市审核的重点之一。发行人是否也在为融资而上市？10亿募投资金是否合理？侦碳家认为发行人上述10亿元的宏大募投的合理性必要性，还缺乏说服力。

据来自东方财富网的消息，在近期召开的重磅会议上，供给端释放出了重大信号。一方面提醒不要对新能源行业的投资出现不平衡的热潮。另一方面，新能源行业不应是唯一的焦点，因为传统产业的转型也可以发展“新生产力”。对“新三样”商品的支持—电动汽车，锂离子电池和太阳能电池板必须“适应”当地条件。

上述新变化，是否会对作为配套的，发行人未来唯一的储能业务也产生影响？是否会影响发行人本次上市？在侦碳家看来，发行人未来的上市之旅，可能免不了磕碰。

THE END

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       原文标题 : 年净利5千多万，沃太能源如何需要募资10亿？