新特能源净利润的一减再减，全是硅料暴跌惹的祸？

2024-06-03 15:41

侦碳家

关注

PREFACE

编者按

光伏产业链包括硅料、硅片、电池片、组件和光伏发电等主要环节，其中硅料位于整个光伏产业链的最上游。在国内硅料行业，通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源，是当仁不让的“四大天王”。

新特能源是特变电工持股64.51%的控股子公司，两者的实控人均为张新，合计控制新特能源约70.58%股份。新特能源的前身是特变硅业，主要生产多晶硅，后又通过收购特变电工新疆新能源股份有限公司，将业务拓展至风能和光伏电站建设。

2023年3月，新特能源向上交所主板提交的上市申请获受理。同年9月，新特能源成功过会，从此距离上市仅一步之遥。

但侦碳家发现，新特能源的业务结构较为单一，虽然业务中也包含风能和光伏电站建设，但业绩依然非常依赖多晶硅业务，后者的营收占比也始终超过60%。这种单一业务结构，在硅料市场价格持续下跌的形势下显得尤为不利。

随着2023年报和2024一季报相继出炉，侦碳家发现新特能源的业绩持续出现营收净利双降。2023年，新特能源实现营收307.52亿元，同期下降-16.51%；实现归母净利润43.45亿元，同比下降-67.37%，减少金额高达-90.50亿元。2024第一季度，新特能源仅实现营收56.01亿元，同比降幅扩大到-44.47%；同期实现归母净利润仅3.59亿元，同比降幅继续扩大到-89.64%。

如果不出意外，侦碳家预计新特能源在今年第二季度很可能出现亏损，而背后的原因，除了硅料市场价格暴跌下的外部严重的不利环境，与新特能源自身的产品和业务结构也密切相关。

Part One

收入大降成本大增，去年营收净利双降后，一季度净利缩水近九成

从新特能源最近三年的业绩来看，2022年是其业绩高峰，当年实现营收375.41亿元，同比大增66.68%；同期实现净利润133.95亿元，同比暴增170.33%。同样是2022年，硅料市场价格从去年同期8万元/吨的基础上直线上冲，最高曾突破30万元/吨。侦碳家认为，新特能源2022年业绩的强劲增长，与同期硅料市场如火如荼的价格走势完全吻合。

然而自2023年初开始，硅料市场价格开启了一路下跌模式，以硅料业务为主的新特能源业绩自然也出现了大滑坡，2023年业绩最终以营收净利双双下跌收官。尤其是净利润，大跌2/3，减少了-90.50亿元。

侦碳家认为，新特能源2023年业绩下滑的直接原因是收入大降，成本反而大增，此消彼长之下，净利润被大幅压缩。2023年，新特能源的营收从375.41亿元下降到307.52亿元，减少了-67.89亿元；但营业成本反而从164.66亿元上升到204.65亿元，增长了39.99亿元。两相结合，相当于利润空间被压缩了107.88亿元。这是新特能源2023年净利润大降的主要原因。

如果从毛利率的角度看新特能源的利润衰退也非常直观。在2022年硅料上涨周期中，新特能源毛利率从41.25%增长到56.14%，但又在随后的2023年迅速下降到33.45%，接近于腰斩。

当然，对新特能源2023年业绩产生不利影响的还有其他因素。首先是应收账款，由于新特能源较为特别的业务结构，应收账款的规模不低。2023年，新特能源应收账款高达64.98亿元，为此计提了坏账准备3.95亿元。

其次是存货减值，2023年光伏全产业链都在面临市场价格下跌，而新特能源的存货规模也不低，因此减值在所难免。在新计提了存货减值准备1.34亿元后，新特能源的存货余额依然高达为24.38亿元。

当然，新特能源2023年报还是显示出一些可取之处，比如其资产负债率和现金流状况都还可以，本文就不再赘述。

新特能源的净利润等业绩指标下降，受硅料市场价格下降影响较大；而今年一季度，硅料市场价格延续下跌趋势，因此新特能源同期营收净利等业绩指标继续大幅下行丝毫不奇怪。

2024一季报显示，新特能源实现营收56.01亿元，同比大降-44.47%，自此营收也加入腰斩行列，意味着业绩形势进一步恶化；同期仅实现净利润3.59亿元，同比大降-89.64%；营业成本则继续上升14.32%，利润空间比起同期被压缩了50.22亿元，毛利率也在2023年的基础上继续大幅下降，仅剩23.41%。

据此，侦碳家大胆预测，新特能源二季度的业绩指标很可能继续下降，尤其是净利润，很可能会出现亏损。因为就在4月下旬，硅料市场价格已经跌穿了行业成本线，5月初更是跌破了所有硅料企业的现金成本线。目前这样的不利形势尚未看到反转可能，因此包括新特能源在内的硅料企业，二季度的盈利状况将大概率面临阿加莎著名小说“无人生还”的局面。

Part Two

硅料价格跌穿现金成本，二季度难盈利

洗牌局放大产品劣势

客观来说，今年以来硅料市场价格的继续下跌，是全行业都在面临的威胁，并非新特能源自身可以左右或决定。

硅业分会今年4月16日的当周数据显示，N型棒状硅的成交价格区间跌至仅有4.10-4.50万元/吨的区间，平均成交价仅有4.30万元/吨，环比下降5.08%。P型致密料的成交价格区间也跌至仅有3.40-3.90万元/吨，平均成交价也仅有3.73万元/吨，环比下降4.36%。此外，N型颗粒硅的成交价格区间为4.70—4.90万元/吨，平均成交价4.75万元/吨，环比下跌8.65%，单晶菜花料更是跌至仅3.37万元/吨。

上述惨谈的市场价格，不仅意味着在今年短短数月间，硅料市场价格又下跌接近三成；也意味着从30万/吨的最高价格下跌至今，硅料市场价格的累计跌幅已经超过八成；而且还跌破了多数硅料企业的行业成本线。

今年硅料价格的“赔本”走向，既受下游硅片价格、产销量和库存水平的拖累，也与硅料行业本身产能、开工率和库存水平过高密切相关。

首先，下游硅片的同期市场价格不仅在继续大幅下跌，硅片下游的电池片价格下跌幅度还更大，在加上市场需求从P型转向N型带来的调整，硅片产销量受阻，库存水平高企。硅片出货不畅自然也影响上游硅料的销售。

其次，硅料行业自身的产能急剧增加也打破了供需平衡，满产策略又导致库存高企，所以叠加后的效果引发了硅料市场价格的暴跌。

2024年初，晶硅产能还保持在200万吨左右，本来如果能将产能利用率控制在80%以内，硅料就可以实现供需平衡。但实际情况却是，今年上半年的新增产能以排山倒海之势奔流而来。

以5月1日通威股份在云南二期20万吨高纯晶硅项目成功开车为标志，今年上半年将至少有60万吨多晶硅新增产能投产，包括今年第二季度预计将投产的大全能源的内蒙古包头二期10万吨多晶硅项目，合盛硅业的东部合盛20万吨多晶硅项目，以及亚洲硅业的10万吨多晶硅项目等。

而在今年下半年，预计还有通威股份在包头的20万吨、其亚硅业在哈密的10万吨、青海丽豪在宜宾的10万吨，以及吉利聚能10万吨、协鑫科技8万吨和聚光硅业5万吨等硅料新增产能也将陆续投产。

硅料行业新增产能这样接踵而至的情景，不禁让侦碳家想起了叶圣陶老先生著名的《多收了三五斗》：“头几批还没吃完，外洋大轮船又有几批运来了。”

从下游装机量反推需求，年初200万吨硅料产能即便按80%开工率计算，160万吨硅料供给满足下游需求已经绰绰有余。

但按照硅料新增产能16个月的建设期估算，2023年开工、目前已在建设中的硅料新产能项目还有13个，合计将新增产能超过150万吨。因此按硅业分会的计算，预计2024年底，硅料产能理论上将达到360万吨以上，即使考虑关停清退落后产能的因素，总产能超过300万吨将毫无悬念，大幅超过了下游需求量，硅料市场价格自然要大幅下降。

除了产能新增过多，今年以来硅料企业基本处于满产状态，导致行业库存最高时甚至达到了25万吨，这也倒逼了硅料企业通过大幅降价实现“以价换量”。

新特能源作为硅料行业前三的头部企业，在产能扩张上也毫不示弱。2023年报显示，新特能源准东20万吨多晶硅项目的一期10万吨项目已于2023年8月简称投产，从而已将其总产能提升到30万吨/年，并继续朝着40万吨/年的宏大目标迈进。2023年新特能源实际实现产量19.13万吨，销量20.29万吨，较上年同期分别大增52.01%和90.16%。

但随着硅料市场价格在今年5月份继续下行，已经击穿了所有硅料企业的现金成本线，很多硅料企业因此宁可选择检修减产，也不愿亏本赚吆喝。不但新特能源苦心孤诣投建的新产能面临销售越多亏损越大，连现金成本也无法覆盖的窘境，连光伏行业都再也坐不住了。

5月17日中国光伏行业协会在北京召开“光伏行业高质量发展座谈会”，包括通威股份、协鑫科技和大全能源等头部企业悉数列席。会议提出要加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度，鼓励行业兼并重组，以及畅通市场退出机制。

侦碳家认为，不仅上述会议精神从出台到落地需要时间，上下游的供需、产能和库存形势也并非短期可以改善，因此短期内硅料市场价格还很难具备反转可能。

但客观来说，这样的行业洗牌，对硅料头部企业可能反而会带来机会，有望实现强者愈强。不过相比N型料占比更高的通威股份等头部企业，新特能源的硅料产品还在以P型料为主，有可能会因此错失良机。

Part Three

产能虽高N型料占比却低

恐难搭上行业洗牌顺风车

N型组件相比P型组件，有着“四高四低”的巨大优势，即高功率、高效率、高双面率和高发电量，以及低衰减、低温度系数、低BOS和低LCOE。

以高效率为例，P型电池片少子是电子，N型电池片少子是空穴，而硅片中杂质对电子的捕获远大于空穴。在相同金属杂质污染的情况下，N型电池片表面复合速率低，少子寿命比P型电池片高1-2个数量级，能极大提升电池的开路电压，因此电池转换效率更高。

因此在客户和行业双双推动下，N型组件的市场占有率正不断冲向新高。其中，以晶科能源和天合光能为代表的组件企业推出的基于TOPCon电池技术的N型组件最为明显。而N型电池片的原材料又是N型硅片，其又以更上游的N型硅料为生产原材料，因此N型硅料越来越吃香是必然之势。

但据公开资料，在目前硅料企业中，N型硅料的产能主要集中在通威股份、大全能源和协鑫科技这三家硅料头部企业，而新特能源的N型硅料产能相对较小。

比如大全能源的N型硅料占比已到60%，未来将很快达到100%。其内蒙古一期10万吨产能具备100%生产N型料的能力，新疆10.5万吨产能在不做技术改造的前提下，N型料生产比例可达60%-70%。

而新特能源去年可能仅有甘泉堡多晶硅产能中的N型硅料占比达到50%，以及内蒙10万吨多晶硅产能实现了30%占比。另外新特能源新增的20万吨多晶硅产能建成投产后，也会提高N型硅料占比。

但和其他三家头部企业相比，新特能源的N型硅料产能和占比都偏低，而N型硅料却比起过剩的P型硅料相对稀缺。这可能会导致新特能源在N型硅料将越来越流行的未来，失去利用本次行业洗牌做大做强的先机。

除了硅料产品结构相对落后，侦碳家认为新特能源硅料+光伏电站的组合也很特别，有利有弊。

Part Four

夹击组件客户的硅料＋光伏电站组合

应收账款回款压力大

和同样采用多元化运营的其他硅料企业不同，包括采用垂直一体化战略而同时进军电池片和组件市场的通威股份，新特能源一早就将主要目光投向了光伏电站业务。当时，新特能源的主要收入还不是来源于硅料业务，而是来自光伏电站的建设业务。比如2020年后者为新特能源贡献了约50%的营收，而硅料业务仅创造了30%的营收。

新特能源的光伏电站业务主要包括三大模式，EPC、出售和运营。在“EPC”模式下，新特能源提供电站的设计、施工、采购等一系列服务；而在“出售”模式下，新特能源除了自行设计，还要自行建造光伏电站，然后再出售给能源企业；在“运营”模式下，新特能源在自行建成光伏电站后还要自行负责电站运营。

新特能源选择用光伏电站和硅料业务配对，自有其深意。因为光伏电站的建设和运营，都需要购买和使用光伏组件，而后者产品的原材料最终又出自硅料。如果能通过采购组件来促进硅料销售，新特能源无形中就为硅料业务争取到了优势。因为对于光伏组件生产企业来说，如果硅料供应商能够为其产品拓宽销路，选择向其购买硅料又何乐而不为呢？和谁买不是买？因此，新特能源的组合策略实质上是在用光伏电站配合硅料“夹击”组件客户。

但新特能源的光伏电站业务，实操中还是遇到些问题。首先，光伏电站的收益周期长，应收账款额较大，造成短期回款压力，比如2022年，新特能源的应收账款为52.06亿元，占同期流动资产的19.02%，其中80%就来自电站建设业务。此外，国家再生能源补贴的到账时间也较晚。

其次，建设光伏电站需要履行一系列审批流程，而新特能源的办法就是设立众多子公司通过当地关系来推动。公开资料显示，新特能源拥有子公司超过400家，其中不少还是0社保。而且在项目前期费用中，咨询费金额也明显较高，比如2021年的咨询费金额甚至高达6,750.26万元。因此新特能源建设光伏电站的业务不但受到审批流程制约，有时还可能面临合规风险。

目前光伏产业链内卷正在加剧，除了硅料，也包括光伏电站。2023年报显示，新特能源的风能、光伏电站建设板块实现收入人民币62.68亿元，较上年同期减少18.47%，主要是由于报告期内新能源电站开发和建设市场竞争加剧，该集团风能、光伏电站建设业务规模略有下降，且业主纯施工招标和设备指定采购的模式增多，电站建设的单瓦收入减少所致。

2024年3月，光伏新增装机容量更是迎来了近3年来的首降，光伏新增装机容量9.02GW，同比下降32.13%。

综上所述，光伏电站建设未来同样面临内卷和挑战，新特能源的“夹击”策略实施难度在不断增加。

新特能源早在2015年就登陆港股上市，但自2021年以来，股价却总体在持续下降，即使是硅料行情最好的2022年也没有扭转下跌趋势，现在当然更难了，周线图已经持续几十周都在下降中，投资人对此的埋怨之声不绝于网络。