TCL中环欲控股Maxeon

2024-06-07 16:23

PREFACE

编者按

硅片是光伏行业的基石，对下游电池片和组件的性能及成本影响甚大。比如，硅片中的金属杂质含量越低，后者带来的迁移活化就越低，生产出的电池片效率提升潜能就越大；另外，硅片的尺寸越大，厚度越薄(要求能有效防止硅片翘曲、破碎和断裂)，则下游电池片和组件的成本就越低。

在光伏领域，电池片的技术发展迅速，打破世界记录的更高光电转化效率屡屡见诸报端，但硅片的重大技术突破却鲜有耳闻，原因在于硅片研发“耗时耗力难突破”。光伏硅片不仅技术含量高，涉及面广，涵盖了材料科学、化学工程和电子工程等多个领域；而且其制造工艺复杂，涉及晶体生长、切方滚磨、薄片切割和清洗加工等多道工序，很多工序都需要精密加工设备和成熟工艺控制，对硅片厂家的技术水平和生产管理能力要求较高。

TCL中环新能源科技股份有限公司(以下简称“TCL中环”)是著名的硅片生产头部企业，2023年其光伏硅片实现营收437.91亿元，占全部营收的74.04%。此外，TCL中环还有15.75%的收入来自组件，对光伏电站业务也有少量涉猎。

今年5月8日，TCL中环公告称，拟使用不超过100亿元人民币的自有资金购买理财产品，顿时引发市场高度关注，一些投资者这才注意到，原来TCL中环的闲钱如此之多。有独无偶，在5月最后一天，TCL中环又公告将参与Maxeon的投资重组。TCL中环将通过可转债和定增等金融工具分步出资，将其对Maxeon的持股比例从22.39%提升到50.1%，最终实现控股并表。

然而侦碳家依稀记得，TCL中环刚经历过“两连败”，净利润最近两季度连续出现了巨额亏损，其中2023年第四季度的单季亏损就高达27.72亿元。那么，TCL中环此番出手试图控股Maxeon，究竟有何深意？

Part One

控股对象Maxeon连续两年亏损19亿

净资产仅剩3300万

Maxeon的全称是MaxeonSolar Technologies,Ltd.(纳斯达克：MAXN),其总部位于新加坡，主要负责设计、制造和销售Maxeon及SunPower品牌的太阳能组件，业务范围遍布全球并覆盖全球光伏屋顶和电站市场。Maxeon不仅已在美国纳斯达克上市，国际能源巨头道达尔还是其股东。

在本次公告之前，TCL中环已是Maxeon的股东，持股比例22.39%。根据公告，TCL中环拟通过后续的可转债和定增等一揽子重组交易，实现对Maxeon50.1%的控股，交易总金额不超过1.975亿美元。

侦碳家认为，Maxeon拥有大量核心技术在手，其中专利就超过1600多项，还包括TOPCon、BC等电池技术以及组件叠瓦技术等，而且Maxeon经过多年经营，在美国和欧洲等重要市场拥有可观的市场份额，因此控股Maxeon对TCL中环未来继续强化产业链布局具有战略价值，这可能是后者决定投资重组的主要原因。

不过，TCL中环试图控股Maxeon，也将面临不小风险，首先就是Maxeon的业绩正频频亮红灯。TCL中环的公告显示，Maxeon最近两年净利润持续亏损2亿多美元，其中2023年的亏损额折算为人民币已超过19亿元；Maxeon的净资产和总资产也都在持续减少，其中2023年净资产仅有460万美元，折合人民币约3300万，比去年同期大幅缩水-89.15%。

Maxeon已连续两年亏损约2.7亿美元，且净资产已下降到仅460万美元，但TCL中环为了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股权，却要支付最高交易金额1.975亿美元，是净资产的150多倍，这样的交易溢价率估计很高。基于目前全球光伏行业下行及竞争加剧及相关政策不确定性因素等多重影响，Maxeon未来经营情况是否能改善仍存在不确定性风险，TCL中环未来可能因此面临较大的资产减值风险和商誉减值风险。所以公告一出，一些TCL中环的投资者在各种平台均表达了不满和不看好。

实际上，TCL中环在之前持有Maxeon的22.39%股权时，已经饱尝亏损的滋味，自身业绩也被后者明显拖累。TCL中环为了上述22.39%股权，曾先后累计投资约25亿人民币，但回报却远未达预期。比如2023年，Maxeon业绩和股价均出现大幅下跌，拖累TCL中环分别遭受了资产减值损失10.1亿元、公允价值变动损失4.4亿元以及投资亏损3.4亿元，几乎要把本金亏光。所以，即使未来TCL中环再次因Maxeon业绩亏损而拖累自身，侦碳家也不会感到奇怪。

而且提到Maxeon的专利优势，通威股份和爱旭股份很可能表示“苦大仇深”。原来，Maxeon曾以BC电池和叠瓦组件技术等侵权为由，多次在美国和德国等地起诉前两者，几乎将“仇恨”拉满。而对于侵权诉讼，TCL中环还以不同方式对Maxeon表示过支持。

如今Maxeon业绩连续亏损，TCL中环却还要重金收购前途未卜的Maxeon股权，想必上述业内竞争对手隔岸观火的意味浓厚。

TCL中环除了上述投资公告引发投资者异议，另一份斥资百亿理财的公告更受投资者质疑。

Part Two

斥资百亿理财却还要发行50亿可转债融资,需警惕理财暴雷风险

在今年5月8日的公告中，TCL中环表示为提升其自有资金的使用效率和收益水平，为股东创造更大价值，在确保日常经营资金需求和资金安全的前提下最大限度地发挥阶段性闲置自有资金的作用，其董事会同意在未来12个月内使用最高额度不超过100亿元人民币的自有资金购买安全性高、流动性好、风险可控的理财产品，而且还特别注明该项议案无需提交股东大会审议。

以自有资金购买理财产品在A股并非罕见，但计划购买金额超过100亿的上市公司，今年迄今为止绝不会超过20家。而在光伏领域，TCL中环又是唯一理财金额高达百亿的上市公司，遥遥领先于第二名福斯特的25亿元。为此，TCL中环还收到了深交所问询函，被要求结合自身的营运资金需求、货币资金和交易性金融资产等，说明本次融资的必要性。

在侦碳家印象中，券商龙头中信证券在2022曾年引发投资者质疑和股价下跌的那次史诗级理财，总金额都没超过80亿元，所以TCL中环本次的百亿理财，绝对算得上大手笔。

实际上，TCL中环斥巨资理财的举动，在其上市历史上早已屡见不鲜。2020年，TCL中环曾公告理财不超过50亿元，2022年和2023年又分别公告理财不超过70亿元和100亿元，然后就是本次继续100亿元理财。

由此观之，如果不出意外，一年后TCL中环新的百亿理财甚至更大金额的公告，可能将继续热辣滚烫地出炉。

在投资者看来，持续进行大额理财说明TCL中环应当不差钱，但后者却偏偏在2023年4月推出138亿元可转债融资，其中103亿元用于25GW的N型TOPCon电池项目，其余资金则用于35GW超薄单晶硅片项目。

今年5月，TCL中环又将可转债融资从138亿元大幅减少到49亿元，缩水89亿元。募投建设的N型TOPCon电池项目也大幅缩水为12.5GW，而超薄单晶硅片项目的募投金额也减少了5亿元。侦碳家认为，投资产能和金额双双缩水，可能与硅片市场价格暴跌行情不好有关。

即便是缩水后的49亿元可转债融资，也还是受到一些投资者非议。道理显而易见，TCL中环既然都能拿出100亿买理财，为何独缺这49亿可转债融资呢?难道理财产品扣除风险补偿后的真实收益率，比可转债融资利率还要高？还是说能凭本事融到的钱，不融白不融？

实际上，理财产品早已取消刚性兑付，不少上市公司都在理财产品上吃过亏，出现到期无法兑付而暴雷的情形，并因此损失惨重。比如，今年5月底郑煤机发布公告称，3亿元理财目前仅收回不到3千万元，其余款项的收回存在不确定性，存在本息不能全部兑付的风险。去年11月，横店东磁也被爆出“踩雷”，3亿元购买信托产品但仅收回1375万元。

著名经济学家宋清辉认为，上市公司购买理财产品对应的底层资产是否经得住检验，风控是否到位等，都是考验其理财能否获益的重要因素。TCL中环虽然前几年购买的理财产品后都能全身而退，但环境在变，市场也在变，并不存在一劳永逸的安全，所以其百亿理财的兑付风险一直都在，可能只是还没到爆发的时候。

侦碳家还注意到，2020年TCL中环通过增发融资约50亿元，次年再次增发融资约90亿元，再加上本次公告的49亿元可转债，三次融资合计已将近190亿元。

按照财务管理的理论，上市公司斥巨资购买理财产品，很可能是因为找不到收益率较高的投资机会，所以才只能选择购买收益率较低的理财产品。如果是这样，TCL中环为什么不把闲置的资金通过分红还给投资者去自行理财，反而要继续拼命向后者融资呢？

原因可能在于，TCL中环之前业绩持续增长，很大一部分是依靠扩产才实现的，而扩产又离不开融资。但从2023年开始，随着光伏产业链市场价格全面下行，硅片市场价格也在不断下行，利润空间也不断被压缩，扩产对提升业绩的作用越来越弱，甚至还出现了负面作用，继续扩产已非明智之举，因此有腾出来的闲钱可以买理财产品了。而谈到业绩压力，TCL中环最近两季度净利润持续亏损就是明证。

Part Three

十余年来单季首次大亏27亿多

硅片价格两年大跌77%是主因

2023年报显示，TCL中环全年硅片出货同比大增68%至114GW，硅片整体市占率23.4%，保持全球行业领先。其中N型及大尺寸(210系列)产品出货75GW，占比至66%。至报告期末，公司光伏单晶产能提升至183GW；组件产能达到18GW,但全年组件出货仅8.6GW，未达预期。

虽然2023年TCL中环硅片的出货量大增，但奈何光伏几乎全产业链的市场价格都在拼命下跌，叠加投资Maxeon带来-16.9亿元亏损的神助攻等因素，最后TCL中环不仅营收出现下降，跌破了600亿元大关；净利更是从去年同期的68.19亿元下降至34.16亿元，几乎腰斩一半，增速也在近3年来首次出现大幅下滑。

尤其值得注意的是，2023年第四季度，TCL中环出现了高达27.72亿元的单季巨额亏损，这也是其近12年来首次出现亏损。可以预见，当时市场价格杀跌有多疯狂。而今年一季度，TCL中环延续了亏损，亏损金额虽然收窄，但仍有-8.8亿元。

从产品价格不断下跌的角度，看TCL中环的亏损成因则更加直观。以P型M10单晶硅片(182*182mm/150μm)为例，2022年底的价格约为5.41元/片；到2023年9月，该价格已经下跌到仅3.1元/片，不过这在不久的未来仍属于“高价”；因为到11月中旬，同样产品的价格仅剩2.39元/片，但这还没完；而到2023年12月底，P型M10单晶硅片又跌破了2元/片大关，以1.92元/片收官，该价格比起去年同期，大降了-64.51%。对于N型以及其他尺寸的单晶硅片，价格走势也大致相似。面对如此惨烈的价格杀跌，TCL中环等硅片企业在第四季度如何还能盈利？

而在硅片价格大幅杀跌的表象背后，新增产能不断追加和投产，从而不断改变并逆转供需对比，是重要且直接原因。公开资料显示，2023年6月，光伏产业链供需比为1.02:1，供需基本处于平衡；而到同年年底，供需比已高达2:1。短短6个月内，供给已经超过需求高达一倍，如此不利形势下，价格何谈企稳？

硅片价格的大幅杀跌，不仅造成硅片企业销售乏力，库存高企，亏损之下继续扩产的意愿低迷，甚至还把上游的硅料价格拖累到跌破现金成本线，这种情况下已经没有硅料企业还能盈利。就在今年的短短数月间，硅料市场价格下跌已超过30%，比如N型料已经跌破4万元/吨，部分厂商实际出货价格接近3.5万元/吨。

硅料价格如此惨烈，以至于5月17日中国光伏行业协会都在北京召开“光伏行业高质量发展座谈会”，包括通威股份、协鑫科技和大全能源等硅料头部企业悉数列席。会议提出要加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度，鼓励行业兼并重组，以及畅通市场退出机制。

此外，硅片下游的电池片、组件等产品的市场价格不断下跌，也压制着上游硅片的价格和利润空间，让硅片销售乏力。以组件为例，其成本线1元/瓦的价格是在2023年第四季度被击穿的，恰与中环TCL发生的单季巨额亏损的时间吻合；至今年5月底，组件价格仅剩0.82元/瓦。同一时间，P型M10单晶硅片(182*182mm/150μm)成交均价勉强维持在1.25元/片，比起去年年底，价格又下跌了-35%；而比起前年年底，价格更下跌了-77%。

当然，中环TCL连续出现单季亏损，除了与市场供需逆转下的价格暴跌直接相关，以及投资Maxeon遭遇的巨额亏损，还与存货减值、巨额利息支出等相关。

Part Four

80多亿存货减值压力巨大，300多亿借款年付息13亿多，占净利润4成

侦碳家发现，中环TCL的存货金额近3年来持续大幅增长，至2023年底，存货金额已高达81.64亿元，其中超过半数是以硅料为主的原材料，金额高达43.38亿元；其次是27.33亿元的库存商品，主要是硅片，以及少量组件。

无论硅料还是硅片，自2023年初以来价格都面临大幅下跌，特别是同年第四季度开始，跌价趋势最为明显，由此带来巨大的存货减值风险。比如2023年，中环TCL就计提了高达8.31亿元的存货跌价准备，约占同期净利润的约四分之一。

而按照今年一季度硅片和硅料价格继续暴跌的形势，存货减值将大概率继续新增。果然，今年一季度中环TCL又产生了以存货跌价准备为主的5.02亿元资产减值损失。侦碳家预计今年中环TCL计提的存货跌价准备还会进一步增加，令净利润雪上加霜。

TCL中环的短期借款较少，但长期借款近两年来却明显大增，这与其同期大幅扩大产能有关。TCL中环长期借款的平均利率较低，2023年尚不足4%，但因为基数较大，同期产生利息费用的绝对金额还是非常多，高达13.88亿元，约占同期净利润的40.63%。

随着硅片销售在2024年继续乏力，TCL中环巨额利息费用对净利润的侵蚀作用可能会更加明显。

Part Five

硅料价格暴跌利好降本

为坎坷的盈利前景扳回一城

那么，上游硅料市场价格不断下降，今年还跌破了所有硅料企业的现金成本线，是否有利于TCL中环降本呢？答案显然成立。

TCL中环虽然自身也在布局光伏产业一体化，并进军了硅料行业，但自身产能较小，所以自产硅料受降价影响较小，反而是更多外购的硅料可以拿到更低的采购价。公开资料显示，TCL中环2022年4月与协鑫科技等合作开发的10万吨颗粒硅项目，已于2023年9月投产。此外，TCL中环在内蒙古也已投资规划12万吨高纯多晶硅产能。而TCL中环于2019年持股的硅料企业新疆戈恩斯的27%的股权，早已被出售。

虽然从TCL中环过去3年营业收入和营业成本的相对变化看，基本没有因为硅料硅片的价格波动而拉扯出多少利润空间，毛利率因此也稳定在20%上下。但今年硅料价格跌得有点狠，已经到跌破现金成本的程度，而且价格反转的契机和迹象都未出现，所以预计价格在继续在底部停留的时间会较长。侦碳家预计TCL中环今年二季度的毛利率会出现一定的上升。