编者按

光伏支架是光伏电站中用于安装、摆放、承载、固定及调整光伏组件的特殊支架，其与光伏组件、汇流箱、逆变器等核心设备共同构成光伏发电系统。光伏发电系统一般需要在风沙、暴雪和地震等各种恶劣条件下平稳运行25年以上，而光伏支架的稳定性是决定光伏电站寿命长短的关键因素之一。

除了能够将光伏组件牢固地固定在地面、屋顶或水面等应用场景中，确保光伏组件的稳定性和安全性，光伏支架还可以根据地理位置、气候及太阳能资源条件，调整光伏组件的高度、角度和朝向，使光伏组件能够更大程度进行能量转换，从而提高光伏发电量。

按照是否可以将光伏阵列跟随太阳入射角的变化而变动，光伏支架可以分为固定支架和跟踪支架，前者只能以固定的角度来接受太阳辐射，是目前国内最主流的光伏支架形式；而跟踪支架却可以实时跟踪太阳的运动轨迹，根据太阳光入射角的变化而对光伏组件的空间角度进行调整，使光伏组件始终保持与太阳光线垂直，从而增加太阳光照射到光伏组件上的辐射量以提高发电量。实践证明，采用自动跟踪支架的光伏组件在相同条件下的发电量，可以比采用固定支架的提高15%-30%。

正在申请北交所上市的江苏酉立智能装备股份有限公司(以下简称“酉立智能”或发行人)聚焦于光伏支架核心零部件的研发、生产和销售，其主营产品包括光伏支架主体支撑扭矩管(TTU)、光伏支架轴承组件(BHA)、光伏组件安装结构件(URA)、檩条(RAIL)等光伏支架核心零部件产品。

发行人拟发行不超过1181万股，募集资金3.58亿元，用于光伏支架核心零部件生产基地建设项目、补充流动资金，以及研发中心建设项目等。华泰证券是其上市保荐人，北京市嘉源律师事务所和大信会计师事务所则分别负责其上市法务和审计工作。

招股书显示，报告期内，发行人主营业务收入主要来源于制管类和冲压类光伏支架零部件产品，后两者合计占主营业务收入的比例分别高达99.60%、99.64%和99.73%。

而且侦碳家还发现,发行人不仅主营产品高度集中，提供主要收入来源的销售客户同样高度集中，这会造成发行人业绩过于依赖少数个别客户，对未来业绩的稳定性和可持续增长都可能带来负面影响，属于发行人本次上市的核心问题。

Part One

短期利好叠加推动ROE持续上升突破45%，最高时八成业绩严重依赖单一大客户，未来业绩持续性存疑

如果单从业绩角度看，发行人在报告期内的表现确实亮眼。招股书显示，报告期内，发行人分别实现营收3.84亿元、4.33亿元和6.58亿元，三年内累计增长了71.35%；同期分别实现归母净利润0.15亿元、0.42亿元和0.78亿元，三年内累计增长了4.2倍多。

发行人在报告期内净利润的4倍多增长已经非常惊人，而如果从加权平均净资产收益率(ROE)的角度看，发行人更在报告期内实现了ROE的爆发式增长。招股书显示，报告期内，发行人的ROE从17.97%持续增长到惊人的45.70%，显示出极其强大的盈利能力和增长潜力。

ROE是衡量上市公司盈利能力的主要指标，体现了自有资本获得净收益的能力，ROE指标越高，说明企业所有者权益的获利能力越高。股神巴菲特也将ROE作为选股时非常重视的标准之一，甚至多次强调，只有ROE不低于20%的优质上市公司，才能进入其选择范畴,而且巴菲特还更倾向于选择那些能够连续多年保持这一高ROE水平的上市公司，因为后者一般会以品牌壁垒、专利壁垒、成本优势和网络效应等竞争壁垒作为净利润的“护城河”，盈利的可持续性更有保障。

发行人在2021年的ROE已经接近于20%，2022年和2023年的ROE更是2-2.5倍于优质上市公司的标准。从这个角度看，报告期内发行人在ROE指标上取得成功的意义和价值，甚至要高于其净利润的大幅增长。

然而，侦碳家却对此产生了疑问，ROE作为一项区分上市公司优质与否的严苛指标，门槛标准也仅有20%，为何发行人在2022年可以轻松实现ROE从17.97%到38.11%的极大跨越，并在2023年再次将ROE提升到45.70%这样的较高水准？发行人看似轻松完成这样实质艰巨的任务，是否具备合理性？

根据杜邦公式，净资产收益率(ROE)=销售利润率×资产周转次数×权益乘数(财务杠杆)，因此发行人在报告期内ROE的大幅提升，意味着公式后三项中至少一项或多项数值同期也应该出现了大幅上升。

侦碳家发现，报告期内，发行人的毛利率在2022年确实出现了近2倍的增长，从7.83%增长到19.75%，且大于同期ROE的增速，所以毛利率大增应该就是发行人同期ROE大幅增长的源泉。

而且发行人的毛利率和可比公司相比，也在2022年突然从之前的低于后者平均值25%，变成了高于后者平均值50%，前后变化非常明显。

但发行人的总资产周转次数在报告期内持续下降，2022年的资产负债率也从56.92%下降到43.55%，财务杠杆也下降了，所以这两项对反而拖累了发行人同期ROE的增长，因此并非后者同期ROE大幅增长的原因。

综合上述分析，发行人ROE突然大增主要来自同期毛利率所做出的贡献。侦碳家认为，这与发行人的业务结构，以及对应市场出现暂时性有利变化均有关。

发行人的业务结构以外销为主，报告期内，外销业务在营收中的占比维持在73%-88%之间。发行人产品主要销往境外客户的光伏项目所在地，主要市场包括欧洲、巴西和澳大利亚等。

发行人上述外销业务涵盖的国家和地区，在2022年基本都遇到了新冠疫情这一重大暂时性因素影响。当地居民对居家办公需求大增，导致对光伏产品乃至对发行人主要产品光伏支架零部件的需求也同样大增，发行人也得以在旺盛的市场需求帮助下，自身产品的毛利率得以大幅提升。

而且，除了受新冠疫情的严重影响，还受到俄乌战争和欧洲能源危机(主要是欧洲地区受影响)两大重要因素的双重影响，因此对光伏产品产生了更强烈需求，利好发行人及其产品。

比如2022年2月开始的俄乌战争导致全球能源价格上升，利好光伏发电，经济实用的户用储能系统甚至因此出现供不应求的行情，相关产品和零部件在2022上半年就迎来了业绩大爆发。而在俄乌战争背景下随之发生的欧洲能源危机，更加剧了欧洲地区对光伏产品的强烈需求，发行人的业绩也因此更加受益。

所以客观来看，发行人的业绩乃至ROE从2022年起突然大增，确实具有一定的合理性。不过侦碳家认为发行人要想继续维持如此高的ROE，困难很大，因为上述短期利好因素终将会消失。

如今，新冠疫情对全球经济活动的不利影响已经大不如前，甚至可以说接近销声匿迹，居家办公需求远不如2022年时强烈，改变后的供需形势恐怕难以容忍发行人继续维持之前的高毛利，这从发行人自2023年起毛利率从19.75%下降到18.91%已经可以看出一些端倪。而欧洲地区的能源危机如今也已大为缓解，仅剩下还在持续的俄乌战争，但后者已经持续近两年半，非但不可能持久，反而随时可能结束并迎来和平。

因此，发行人业绩乃至ROE在报告期内大增，很可能是多种短期利好因素叠加下的昙花一现，未来业绩的稳定性和可持续性都将面临重大挑战。此外，除了上述原因，发行人业务过于集中于某一家或几家销售客户，也会影响未来业绩的稳定性和可持续性。

招股书显示，报告期内，发行人仅来自最大销售客户NEXTracker这一家的销售收入，就分别占到其总营收的74.75%、80.69%和61.67%。而前五大销售客户合计为发行人贡献的销售收入，则占到95.55%、94.90%和94.91%。所以发行人在报告期内的业绩，对某一家或几家销售客户已经构成严重依赖。其中，发行人最高时八成业绩来自NEXTracker这单一客户。

而且侦碳家还发现，发行人在与最大销售客户NEXTracker之间的合作中，处于明显弱势地位。

光伏支架行业的经营模式主要可以分为两种：研发设计+生产制造、研发设计+委外生产。招股书显示，“研发设计+生产制造”经营模式以中信博等国内企业为代表；而“研发设计+委外生产”经营模式以Nextracker等国外企业为代表，零部件产品生产主要委托意华新能源、发行人为代表的制造企业完成。

所以实际上，发行人仅仅是NEXTracker的零部件供应商，对光伏支架整体的设计和生产等核心环节均未涉及，因此发行人对NEXTracker的重要性和影响力都远不能与后者对其自身的重要性和影响力同日而语。发行人处于弱势合作地位，除了在合作中会缺乏议价权，未来也难以主动控制合作的稳定性和持续性。

2023年，发行人对NEXTracker的销售额增长，已经从去年同期的21.74%下降到16.15%，再叠加一些短期市场利好因素不断消失，发行人严重依赖单一销售客户的模式，未来可能迎来更多不确定性的挑战，这也是发行人的核心问题。

除此之外，侦碳家还注意到发行人在实现净利润及ROE大幅增长的同时，销售费用率和管理费用率等指标却明显低于可比公司平均水平，这些异常是否合理？侦碳家将在下篇中继续分析，敬请关注。

THE END

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       原文标题 : IPO上篇 | 酉立智能ROE得益于同期毛利率大增突破45%，会是短期利好下的昙花一现吗？