去年以来，随着沪深交易所政策性收紧上市准入，一些IPO闯关企业纷纷遭遇挫折。但其中部分企业因对融资有迫切需求，并未就此在IPO道路上一蹶不振，而是重新把目光转向了上市门槛更低的北交所，重新递交了IPO申请，这其中就包括一些光伏企业，比如和特能源、华慧能源等。

张家口原轼新型材料股份有限公司(以下简称“原轼新材”或“发行人”)也是上述IPO“转向”北交所的光伏企业之一。原轼新材专业从事电镀金刚石线的研发、生产及销售，其产品主要应用于光伏晶硅切片。原轼新材不仅是著名硅片龙头TCL中环的金刚石线战略供应商，同时还与协鑫科技、晶澳科技等知名光伏企业保持着业务合作关系。

原轼新材之前在创业板的IPO曾于2022年6月获深交所受理，但经过2轮问询后，最终还是于2023年6月撤回了申请，深交所也因此终止了对原轼新材的IPO审核。但在短短半年后，原轼新材又回到了IPO赛道，不过这次原轼新材IPO冲刺的对象不再是创业板，而是北交所。

侦碳家发现，由于换汤不换药，原轼新材业绩极其依赖单一客户的问题并未改变，其销售收入接近99%都来自于TCL中环这一家客户，且还被后者间接持股，因此双方实质上还构成了关联交易，这也是原轼新材之前冲刺创业板IPO时，曾被监管反复问询到的问题之一。

01

业绩猛增但主要依靠行业政策风口，而非企业自身硬核增长

招股书显示，原轼新材的业绩在报告期内表现非常出色，特别是2020年和2021年,营业收入和净利润的增长速度非常惊人。2020年，原轼新材实现营业收入3.15亿元，同比大增462.50%，同期净利润也实现扭亏为盈；2021年，原轼新材的营业收入继续保持大幅增长，实现6.65亿元同比大增111.11%，而同期净利润更是同比大增近20倍，为2.35亿元。

然而在原轼新材上述光鲜业绩的背后，侦碳家却发现更多还是在依靠行业政策红利制造出的风口在吹动。一旦风口不再，原轼新材未来成长的可持续性就很可能要打上问号。

2019年9月以来，随着我国正式推出双碳战略，光伏下游装机容量也迎来了又一轮高速增长。仅2020年，全国光伏发电累计装机就达到253GW，同比增长23.5%；而在当年第四季度，全国新增并网分布式光伏装机容量701万千瓦，同比增长甚至高达78.4%。

光伏下游新增装机容量的火爆，对产业链上游各环节短期内形成了较大的需求压力，这是因为产能的增速暂时无法匹配下游需求的增速。供需失衡不断加重之下最终导致了产品需求和产品价格的双双上涨，而涨价带来的利润增厚又刺激生产企业加紧投建更多新产能，这种递进现象在硅料以及硅片等最上游环节表现得尤为明显。

仅2020年，国内硅片行业扩产规模就高达202.7GW，而硅片企业扩产恰恰需要使用原轼新材主营的核心产品金刚石线，用于光伏晶硅切片，因此政策风口至此不仅吹到了原轼新材，还形成了完美的闭环。此时原轼新材不仅产品销量不愁，价格上也获得了更多议价权，因此2020年以及2021年原轼新材接连迎来了营业收入和净利润的双双暴增。

但时过境迁，好景不常在。由于追加产能过多，之前的供需错配形势逐渐逆转为产能过剩。自2023年初开始，由于产能过剩愈发严重，光伏行业包括硅片在内，都开始步入下行周期，产品价格也一跌再跌。整个2023年硅料价格下降约70%，硅片及电池片价格下降约60%，组件价格下降约50%。

而这还只是开始，因为据业内机构估计，到2024年底，全国硅片产能将超过1000GW、电池产能将超过850GW、组件产能将超过750GW；但同期全球市场新增装机容量却很难超过500GW，供需失衡非常明显，这意味着光伏产品价格还将下降并维持在底部区间。

果然，仅仅到2024年4月底5月初，硅片的市场价格就已经跌破了行业现金成本线，这意味着硅片全行业实际上都在面临亏损，4月中旬时P型M10单晶硅片的成交价甚至还创造出单周下降20%以上的跌价记录。这种情况下，硅片行业不仅出货不畅，还面临库存高企的问题，亏损中的硅片头部企业包括龙头TCL中环在内，甚至还要主动降低开工率来减少损失。在这种情况下，原轼新材几乎不可能再继续维持2020年和2021年巅峰时的业绩增速。虽然之前的招股书没有披露原轼新材在2024年的业绩情况，但侦碳家估计大概率也不会好，因为光伏大环境摆在那。就像当海水退去时，谁在裸泳一目了然，这从原轼新材核心产品的价格和毛利率变化就可以看出。

报告期内，原轼新材的核心产品始终都是金刚石线，后者每年为原轼新材贡献的营业收入分别为4930.25万元、3.1亿元、6.57亿元、和4.48亿元，在总营业收入中的占比分别高达88.16%、98.36%、98.82%、和99.22%。随着下游硅片产品市场价格的持续大幅下跌，原轼新材金刚石线同期的销售价格也在步其后尘，分别为61.37元/公里、50.41元/公里、39.6元/公里、37.96元/公里，下降态势非常明显，原轼新材的毛利率也在2022年上半年从58.55%下降到48.93%。

而且侦碳家注意到，TCL中环在不久之前刚披露了2024年全年业绩预亏公告，2024年净利润亏损高达82亿元至89亿元，而上年则同期盈利34.16亿元，因此同比大幅由盈转亏。而要命的是，TCL中环不仅仅是原轼新材的重要客户，还是长期为后者贡献超过98%销售收入的第一大客户，原轼新材的业绩极度依赖TCL中环。原轼新材之前好比把几乎所有鸡蛋都放在TCL中环这一个篮子里，如今篮子破了，鸡蛋的命运可想而知。

02

约99%销售收入持续来自单一客户，未来业绩波动风险较大

招股书显示，报告期内，原轼新材来自第一大客户TCL中环的销售收入在营业收入中的占比分别为88.77%、98.83%、99.28%和98.75%，明显存在单一客户高度集中带来的业绩波动风险。而且该项占比在最近三年都已经接近99%，无论是放在IPO企业，还是上市公司中，都是极为罕见的。这不仅意味着原轼新材的业绩对TCL中环极度依赖，甚至在议价的话语权方面都处于极度劣势和被动地位。如果TCL中环未来经营状况发生重大不利变化、采购需求大幅减少 或调整采购策略，可能导致原轼新材订单大幅下降，从而对其的经营业绩产生不利影响。

实际上TCL中环在2024年预计发生的巨额净利润亏损，已经坐实了上述重大不利变化的发生，而原轼新材即使想要填补这部分业绩缺口，短期内也很难找到合适的新客户新订单来代替，这也是侦碳家估计原轼新材在2024年业绩可能较差的原因。

对于业绩过度依赖单一客户的情况，原轼新材在招股书解释了原因，包括光伏硅片行业集中度较高、与TCL中环硅片切割工艺匹配度较高、客户金刚石线需求较大、公司自身产能局限、与客户合作历史、大客户优先销售策略等因素的综合影响。

但是原轼新材和同行可比公司相比，后者的客户集中度却明显低于原轼新材。招股书等资料显示，同行可比公司在报告期内的前五大客户集中度虽高于50%，但第一大客户的销售额占比却始终低于40%，而原轼新材单是对最大客户TCL中环的业绩依赖程度就高达99%，双方明显不是一个级别。

更何况，TCL中环还通过入股张家口棋鑫，还间接持有原轼新材3.56%的股份，因此原轼新材极度依赖TCL中环完成的销售业绩，实际上还属于关联交易。如此高占比的关联交易，对公平性合理性的考验将更大。

03

间接持股构成关联交易，供应商身份实靠付费购买

招股书显示，截至招股书的签署日，TCL中环通过张家口棋鑫股权投资基金合伙企业(以下简称“张家口棋鑫”)间接持有原轼新材3.56%的股份。原来在2016年3月，TCL中环的前身中环股份就入股了张家口棋鑫，成为后者的有限合伙人并持有50%出资额，而后者直接持有原轼新材29.32%的股份(截至2020年12月底)，因此中环股份当时就间接持有了原轼新材的股份。巧合的是，原轼新材也是在同一年开展与TCL中环的实质性业务合作，如果不是因为这层间接持股关系，很难想象TCL中环会这么快与原轼新材搭上线，并迅速成为原轼新材业绩的最主要来源。

而且TCL中环与原轼新材之间的这种间接持股带来的关联交易，还强大到成功“劝退”了TCL中环另一供应商瑞德。瑞德曾是TCL中环的主要供应商，但在2016年TCL中环间接持股原轼新材后的大约2年时间，瑞德在与原轼新材签订《技术援助协议》并收取一定费用后，不但对原轼新材输出了相关技术，还干脆退出了中国市场，实际上瑞德就此将TCL中环的相关业务以及供应商身份都一并转让给了原轼新材。随后原轼新材迅速上位TCL中环，后者也成为了原轼新材99%销售收入的来源。

很难想象，如果没有TCL中环的同意甚至居中协调，瑞德与原轼新材关于供应商身份的交易会进行得如此顺畅。由此可见TCL中环与原轼新材之间的关系有多铁，并不能简单以区区3.56%持股份额做判断衡量。因此即便在原轼新材成功上市后，对原轼新材与TCL中环间的关联交易仍然要保持足够重视，关注是否始终秉持公平合理的原则进行交易。

实际上，除了TCL中环的供应商身份是通过交易取得的舶来品，而非自力更生取得，原轼新材的一些核心技术也并非自主发明，而是通过外购取得，这可能反映出原轼新材在技术研发和积累方面的一种欠缺。而且侦碳家还发现，原轼新材研发费用在营收中的占比也是总体在逐年下降的，这可能反映出原轼新材对研发不够重视。

此外，原轼新材在合规方面也并非无懈可击，其曾因合同纠纷被起诉，也曾因执行配合问题而被法院采取限制消费措施。限于篇幅，侦碳家将在下篇中继续分析，敬请关注。

THE END

       原文标题 : 99%销售业绩持续来自单一客户，因间接持股构成关联交易，原轼新材IPO(上篇)