2022年曾是光伏企业的上市及融资的高光时刻，全年不但有近60家光伏上市公司共抛出了1800亿元的融资计划，还另有7家光伏公司IPO成功。但2023年却成为了光伏企业上市及融资退潮的转折之年，全年仅约30家光伏上市公司发布融资计划，融资总金额也同比明显缩减，IPO成功的光伏公司更仅有1家。原来，2023年8月，证监会提出了阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端动态平衡，因此也给光伏企业IPO打下了退烧针。

2024年3月，证监会又提出要严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司质量，再度明确严把发行上市准入关，此时光伏企业IPO的进展几乎停滞，全年仅有3家企业IPO成功。而在仅存的三家IPO幸运儿中，艾罗能源(688717.SH)率先破局成功，登陆科创板敲响了上市钟声，成为了光伏行业中“全村人的希望”。

艾罗能源是国际知名的光伏储能系统及产品提供商,主要面向海外客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器,应用于分布式光伏储能及并网领域。如今恰逢艾罗能源上市1周年之际，但业绩却迎来了大变脸，其因为营收净利双双大幅下降而于今年1月21日披露了业绩预减公告，其中净利润同比降幅更超过8成，这个坏消息无疑令投资者非常失望。但侦碳家发现，艾罗能源的业绩大幅衰退其实早有端倪。

01净利大降8成，核心市场业绩受电价库存等多重不利影响拖累

本次业绩预减公告显示，艾罗能源2024年预计实现归母净利润18,500.00万元到22,000.00万元，同比减少了84,461.74万元到87,961.74万元，同比降幅高达79.34%到82.62%；同期实现的归母净利润扣除非经常性损益后，则预计为12,600.00万元到15,100.00万元，同比减少88,929.53万元到91,429.53万元，同比降幅高达85.48%到87.89%。

其实早在去年2024三季报披露时，艾罗能源的业绩就已现颓势，因此随后第四季度的表现，不过是步了前三季度的后尘。去年前三季度，艾罗能源实现营收24.07亿元，同比下降-39.93%，接近4成；同期仅实现归母净利润1.6亿元，同比大降-84.24%，而在2023年的前三季度，这个数值是10.18亿元！

对于净利润大幅预减的原因，艾罗能源也在公告中一并做了解释，主要包括以下方面：

(1)欧洲市场因电价趋稳、上半年库存消纳等影响，市场增速有所放缓；且新进入者较多加剧了市场竞争，叠加后造成艾罗能源营收同比减少。

(2)毛利额同比减少，但艾罗能源当期的销售费用、管理费用、研发费用，甚至受汇兑损益影响后的财务费用，同比全部都在上升。此消彼长之下，艾罗能源的当期净利润因此出现了2倍于营收的降幅。

侦碳家认为，上述原因涵盖了艾罗能源去年业绩下降的主要原因。首先，欧洲市场不仅是户用储能行业最重要的区域市场，同时也是艾罗能源最核心的收入来源。翻阅艾罗能源在2023年的招股说明书可以发现，艾罗能源产品主要销往境外国家，包括欧洲、美国、澳大利亚等国家和地区，但其中最大的销售市场还是欧洲。虽然艾罗能源2024年的正式年报尚未面世，但仅从其IPO的报告期内，来自欧洲市场的各期销售收入要分别占到同期营业收入的74.25%、78.11%、94.50%和93.04%，就足见欧洲市场对艾罗能源的特殊重要性。

但欧洲市场的户用储能需求在经历了几年快速增长后，却在2024年出现了阶段性下调，而这恰恰打在以户用储能产品为基本盘的艾罗能源的七寸上。而储能需求在2024年的阶段性下调，又主要受道电价下降和去库存这两大因素的影响。

在欧洲市场，户用储能产品与电价之间的关系，有些类似于经济学上的互补品。一般来说，当电价上涨时，则用户对户用储能产品的需求上升；而当电价下降时，用户对户用储能产品的需求也往往随之下降。2024年，随着欧洲天然气价格下降，居民电价也同样下降，间接导致户用储能的回报投资率下降。以5kW光伏+10kWh储能系统为例，当欧洲地区终端电价在0.4EUR/kWh时，约为8年可以收回投资，此时有光有储相对于有光无储，前者更具有经济性。但2024年欧洲主要国家实际的终端电价水平却明显低于上述数值，比如10月份德国、意大利、英国的终端电价分别仅有0.3915、0.3136、和0.3592EUR/kWh。过低的电价无疑削弱了户用储能所能带来的经济性优势，也压制了欧洲市场对户用储能产品的需求，最终也造成了艾罗能源的营收在2024年大幅下降。

除了电价下降，欧洲户用储能市场在经历了2023年的快速扩张后，市场库存尚处于高位且积压明显，因此2024年进入了去库存阶段，这显然影响到像艾罗能源这样的出口企业的同期出货量。

另外，俄乌战争对欧洲户用储能市场的影响，也在2024年变得对艾罗能源偏负面。在2022年2月，俄乌战争爆发之初，由于对原先来自俄罗斯的廉价天然气进行抵制，欧洲市场天然气价格一度暴涨数倍，间接也大大推高了电价，由于当时户用储能可以为用户节约大量电费，储能产品市场需求的火爆也点燃了储能企业的业绩火箭，艾罗能源2022年的营收也从8.33亿元增长到46.12亿元，一年内同比增长了453.66%，这其中靠间接发“战争财”，起到了重要作用。实际上，艾罗能源能够在2024年IPO成功，成为光伏行业仅有的三位幸存者，与其在2022年业绩大爆发密不可分，而在这份惊人业绩增长背后，偶发战争因素带来的重大利好起到了重要托举作用。但客观来说，这种靠搭战争顺风车实现的业绩暴增，未来可持续性会很差，艾罗能源刚上市就业绩大幅下降，净利润下降8成，就是最好的证明。

虽然没有永远的和平，但更没有永远的战争，而且随着廉价天然气替代方案的落地，电价开始回落，再叠加前期市场库存积压等因素，自2023年三季度起，欧洲户用储能的市场需求开始下降。艾罗能源在当年三季度的业绩，也环比二季度下滑。这一不利形势在2024年仍在延续，因此艾罗能源的业绩在连续环比下滑后，最终累积成为巨大的跌幅。

此外，和户用储能存在客观竞争关系的大储能(表前储能)行业在2024年出现了爆发性增长，也间接制约了户用储能市场的增长。据欧洲储能协会(EASE)预测，2024年欧洲大储装机量将达11GWh，同比增长205%，大储装机占比达49%，超越了户用储能39%的装机占比，同期大储项目包括著名的德国Ahaus压缩空气储能项目以及英国的Cellarhead项目等。

展望未来，艾罗能源后续业绩还可能受到欧洲市场补贴政策、关税壁垒、和国际政治关系等方面的影响。比如意大利等国家对户用储能补贴政策在持续退坡，补贴最高额2022年底从110%下降到90%，之后两年内又陆续降至最低65%。上述补贴持续退坡大幅降低了户用储能所能带来的收益，对艾罗能源储能产品在欧洲当地市场的销售显然构成不利。当然，欧洲市场一些国家同时也在下调电价补贴，比如意大利停止光伏上网电价补贴，这由变相推动了当地市场对储能系统产品的需求，对艾罗能源构成了利好。

不过关税壁垒和国际政治关系等方面的未来变化趋势，对艾罗能源短期内还将偏负面。比如欧洲市场出于保护本土储能产业的目的，积极扶持本土企业，而对于外国企业则进行限制进口，提高关税，甚至进行反倾销、反补贴调查，对艾罗能源这样的出口商显然不利。国家政治关系变化带来的影响也是同理，随着欧美对中国光伏产业打压可能性的增加，艾罗能源的出口受到较大影响的可能性也在同步增长。

除了上述原因，新进入者的增加，并导致市场竞争更为激烈，也是造成艾罗能源2024年业绩大降的重要原因。来自中国企业的储能产品占据了欧洲最大市场份额，有统计数据表明甚至高达90%；而欧洲企业则主要靠分销，或者找中国企业OEM/ODM贴牌。

但在2024年，来自中国企业之间的竞争变得更激烈了，也就是更内卷了。据CESA储能应用分会的统计，2024年仅前10个月，我国储能企业就在海外市场拿下120多个订单，总规模在115GWh以上。除了68.51GWh来自订单规模最大的电池产品，紧随其后的就是储能系统，高达6.02GWh，订单数也超过了80。著名的阳光电源在2024三季报中，就披露其前三季度共出货17GWh，其中60%来自海外市场。

更为内卷的市场环境，不仅对艾罗能源业绩本身形成了巨大压力(因为有限的市场存量及增量，瓜分的人更多了)，还造成艾罗能源为了拿下同样的订单，付出的成本比以前更大了，这也造成其在2024年的销售费用、管理费用和研发费用，同比明显增长，叠加后造成净利润同比大降8成，远超营收的跌幅。

02营收下降，销售管理费用却激增，逾百生产人员可能转职研发

侦碳家从艾罗能源最近一期公告的财报，2024三季报入手，发现从营业成本的角度看，艾罗能源降幅和营收相差不大，毛利率也因此仅从40.03%下降到37.27%，因此显然不是净利润更大降幅的主因，而同期销售费用等三费的同比大幅增长，才是造成净利润大降的主要原因。

2024年前三季度，虽然艾罗能源的营业收入同比下降了-39.93%，但同期销售费用却同比增长了39.73%，管理费用也同比增长了58.57%，研发费用的同比增幅最大，高达89.16%。

在营业收入下降近4成的情况下，艾罗能源同期的销售费用和管理费用同比却分别增长了近4成和6成，即反映出市场增速减缓内卷加剧下，企业销售难度显著增加，也反映出艾罗能源同期的销售效率和管理效率可能都在明显下降。

光伏行业虽然属于资金密集型行业，但同时对技术也有很高要求，因此研发费用同比大幅增长，对于光伏企业一般并非坏消息，但是对于艾罗能源，情况稍有些特殊。

虽然招股书显示，艾罗能源在2022年的员工总数为2115人，2023上半年则为2263人，总体差别并不大，但背后却是暗流涌动。

招股书显示，截至2022年底时，艾罗能源研发团队人数为286人；截至2023年6月底，艾罗能源全部研发人员则为591人，仅半年就增加了305人；而在整个2023年，艾罗能源的研发人员的增加数量则高达516人。如此大规模的研发团队增员，真是如此轻而易举完成的吗？研发团队大规模增员背后的动机又是什么？

按照科创板对企业研发方面的要求，不仅研发人员占比要达到员工总数的10%以上，还要求三年研发投入在营业收入中的占比不低于5%或者三年研发投入金额累计在6000万元以上。虽然艾罗能源研发人员的占比满足科创板要求，但研发投入在营业收入中的占比却低于5%，因此如果能把非研发人员快速升级为研发人员，向其发放的职工薪酬就可以归入研发投入，进而提高后者在营收中的占比满足上市要求。

于是有媒体报导，艾罗能源在2023年增加516名研发人员的同时，生产人员却减少了624名。虽然理论上存在招聘研发人员和解雇生产人员两条线并行的可能性，但实际上按照240个工作日计算，艾罗能源至少每天要净录用2名以上研发人员才可能完成上述指标，在现实中几乎没有可能实现；而且持续每天净解雇2名以上生产人员又是否会影响生产？因此大概率会有相当数量的生产人员在此过程中被动升级为研发人员，至于这部分员工在身份升级后的实际能力和贡献是否也同样升级，那就是见仁见智的问题了。

而且2023年报显示，当年艾罗能源研发费用增长了82%，主要是因为人员数量增加所导致的职工薪酬支出。因此这82%的增长中，很多增量来自从生产人员摇身一变成为研发人员的这部分员工所对应的薪酬。

这样看来，2024年艾罗能源研发费用的大幅增长，是否也有一部分与技术研发项目其实关联不大呢？这部分支出无疑会拉低研发费用大幅增长背后的含金量。

03股价业绩双杀后，却是减持

从艾罗能源的股价周线图来看，上市以来基本都是在一路下行的。上市第二周时，股价曾一度摸高至125元/股，如今却仅剩50元/股，短短一年内的缩水幅度惊人。当然，股价的表现也契合了艾罗能源一路向下的业绩表现。

无论业绩还是股价，艾罗能源上市一年以来的表现毫无疑问是让投资者非常失望的(有条件融券做空的除外)，然而艾罗能源带给投资者的冲击还并不仅限于此，因此在披露了上述2024业绩预减公告后，艾罗能源随即又在今年2月24日抛出了减持公告，投资者会不会因此有这样一种疑惑，这是要玩“跑得快”吗？

原来，艾罗能源的第六大股东北京睿泽等拟在2025年3月17日至2025年6月16日期间，通过集中竞价、大宗交易的方式减持所持公司股份，减持股份数量合计不超过82万股，拟减持比例不超过公司总股本的0.5125%。

北京睿泽是三峡资本控制下的企业，而另一持股艾罗能源的股东三峡睿源也同样受三峡资本控制，未来是否可能也陆续减持，值得关注。但在艾罗能源正面临股价业绩持续双杀的关键时刻，大股东如果再不断弃城而逃，实力更弱的中小投资者恐怕更难hold住手中微薄的筹码了。如何在跌势中凝聚人心，无疑将是艾罗能源在股票市值管理中的一场

04关于第一大客户狂买库存的合理性，以及对应收入贡献的真实性

曾经有一些IPO企业，在上市后随即进行财务大洗澡，导致业绩很快变脸，和上市前报告期内的业绩显现迥异，甚至出现了天壤之别。而财务大洗澡的主要原因包括为了硬凑上市条件、为了推高估值、抬高发行价格或者吸引更多融资甚至超募等。当然，财务大洗澡过度就可能成为财务造假，比如紫晶存储在2017年至2020年期间，通过虚构销售合同、伪造物流单据、伪造验收单据入账、安排资金回款以及提前确认收入等手法，累计虚增营业收入逾7亿元，虚增利润超3.7亿元。结果上市后原形毕露，业绩急剧恶化，最终因财务舞弊被退市，主要责任人也受到了相应处罚。

当然从逻辑上来说，财务大洗澡会导致业绩很快变脸，但业绩变脸却不能反过来说明企业就一定在财务大洗澡。因此同样不能仅仅因为上市后第一年业绩骤降，就质疑艾罗能源也在财务大洗澡。

之前曾有媒体质疑过艾罗能源在报告期内来自第一大客户GBC Solino业绩的真实性。GBC Solino来自捷克，主营业务包括销售光伏和储能产品，主要市场覆盖捷克、斯洛伐克、波兰、德国和匈牙利等地区。

2022年和2023上半年，GBC Solino分别为艾罗能源贡献了9.37亿元和9.90亿元销售收入，为艾罗能源在2024年1月成功上市立下了汗马功劳。然而据媒体披露，GBC Solino在整个2023年的销售额也仅有2.06亿元，按照7.5的汇率折算约合人民币15.45亿元。如果按全年简单折算，GBC Solino向艾罗能源的采购金额应为9.90*2=19.80亿元，已经超过了GBC Solino在2023全年的销售额15.45亿元，超额部分无疑沦为了库存。

而且艾罗能源当时还仅仅是GBC Solino的第二大供应商，这意味着GBC Solino向第一大供应商采购的金额更大，且将全部成为库存。那么问题来了，GBC Solino为什么要备这么大的库存，资金成本和减值风险不用考虑了吗？

侦碳家因此非常期待在2024年报问世后，艾罗能源能在其中继续更新GBC Solino对销售额的贡献。

虽然理论上确实存在通过向GBC Solino压货，从而虚增收入和利润的可能性，但仅凭上述疑点，还只能作为猜测，远不能实锤。但如果艾罗能源在2025年的业绩继续萎靡，甚至变得更差，那就无疑是在向印证上述媒体的质疑递刀子了。

05关于第一大客户狂买库存的合理性，以及对应收入贡献的真实性

除了上述方面，侦碳家还发现，艾罗能源实控人还负有大额个人债务，虽然眼下暂时对企业无影响，却需要投资者定期保持关注，因为可能会影响到艾罗能源部分决策，特别是关于分红方面。

截至2023年1月31日，公司实控人尚未偿还的借款本息余额为3.57亿元，其中对家族成员及其控制企业的本息余额为3.43亿元，到期时间为2025年至2027年，其余0.14亿元借款为住房贷款，到期时间为2035年；此外，实控人为其控制企业的对外借款承担0.94亿元的保证责任。

法律上对高管个人债务过大的情况，做出了一定限制。而且在实践中，像乐视前实控人贾跃亭下周见的情况，也是因为其个人担保债务过高无法兑现最终暴雷。

针对上述债务或保证责任，实控人主要通过未来艾罗能源的现金分红作为偿还资金来源，若分红不足，就要考虑通过与主要债权人的债务延期承诺或出售股份方式进行债务偿还。未来如果实控人因资产状况发生变化产生债务逾期偿还或违约的情形，可能导致债权人要求冻结、处置实际控制人持有艾罗能源股权等资产，进而对艾罗能源控制权的清晰稳定产生不利影响。而且不能排除实控人影响艾罗能源分红决策的可能性，并进而影响到后者运营。

另据2月28日最新的业绩快报，艾罗能源在2024年实现营业总收入307,344.86万元，同比减少31.29%；实现归母净利润20,557.89万元，同比减少80.69%；基本每股收益则为1.28元，同比减少85.57%。

2024年，艾罗能源的加权平均净资产收益率(ROE)也较上年同期减少54.00个百分点，如何尽快止住业绩下跌之势，留给艾罗能源管理层的决策时间，可能并不宽裕。

THE END

       原文标题 : 上市1年业绩却变脸，艾罗能源净利预减8成，第六大股东选择减持