烈火出真金！

作者：一然

编辑：张戈

风品：陈晨

来源：铑财——铑财研究院

春江水暖鸭先知！身处市场中心的人，往往能先期捕捉到行业变阵信号。

亦如2023年阿里零售电商的系列变革，也如2024年初比亚迪、特斯拉掀起的价格战，再如当下光伏业巨头们的瘦身退守。

早在2023年11月，阿特斯董事长瞿晓铧就表示“光伏将入‘史上最强内卷进行时’，明年不要期待光伏有特别高的单瓦盈利能力。”进入2024年，晶科能源董事长李仙德感叹“产能的淘汰可能会比大家想象中更快。”

与此同时，一些企业先后传来降薪、工厂关停等消息。就在2024年6月5日，界面新闻援引阿尔法工厂研究院信息，一位接近隆基绿能人士透露，该公司在马来西亚的组件厂，本周开始逐步关停。上周早些时候，公司在越南电池片工厂的五条产线已全部停工。

6月4日，新浪财经报道，有前隆基绿能员工爆料称，隆基绿能子公司发内部通知，并给出离职，赔偿N+1；每月发2150元*75%，等通知需要时再回来上班；继续留下来上班，轮流排休，三种方案让员工选择。该员工表示，此通知是隆基绿能西咸分公司发布。

尽管隆基绿能此后回应称，为实现敏捷智造模式的广泛推广，公司持续推动全球基地工厂的数字化升级和技术改造，因此出现不同区域基地的生产计划调整。在此期间，隆基采取跨基地支援、排班轮休等措施，将生产计划调整对员工的影响降至最低，并依法保障员工合法权益。同时，为提振股市，隆基绿能之前还宣布回购股票，截至5月末累计回购股票支付5093.62 万元。

然而资本市场依旧没给好脸色，6月5日起6个交易日，五跌一涨，截止6月13日收盘价16.51元，较6月4日的18.63元累跌约11.4%，较年初的22.2元累跌约25.6%，市值仅为1251亿元。

要知道的是，隆基绿能曾因技术领先、庞大规模和高市值，一度被称为“光伏茅”，2021年市值一度破5000亿元，笑傲行业。而目前已缩水约4000亿元，市值也被阳光能源反超。

资本市场颓态背后，产能过剩、利润下降、裁员关厂，这个全球最大的单晶硅产品制造商近来不乏争议，何以跌落神坛？还能找回王者荣耀么？

01

100亿发债VS300亿理财 

工厂关停、再曝裁员

6月6日，隆基绿能公告，拟发行100亿元公司债。同时又称，将原本200亿元理财金提高到300亿元。

左手“发债”，右手“理财”，叠加上述裁员关厂消息，没有意外隆基绿能迅速站上舆论风口。有媒体注意到，公司一季度末账面尚有573.14亿元，且短期没有明显资金压力。既然有闲置资金，为何不拿来回购股票，还裁员？账面这么多钱，为啥还伸手向市场借钱？股吧等交流社区不乏质疑声。

6月7日晚，隆基绿能紧急发布《关于媒体报道事项的说明公告》，一口气回应了多个市场关切问题。

隆基绿能表示，留存资金是因业务规模较大，需保持日常生产经营所需的支付各类款项的流动资金。截至2023年末，公司账上应付账款、票据及其他应付款合计553.23亿元，加上其他资本项目支出，故不存在大额资金长期闲置情形。

发债是将资金用在“泰睿”硅片、BC二代电池（背电极接触晶硅光伏电池）等先进产能建设等，通过新技术加速实现 BC 等新技术的产业迭代，进一步提升竞争力，推动行业技术进步。

至于300亿理财，隆基绿能称，购买理财产品全为三个月内的短期存款产品，短期无需对外支付的钱拿去理财，是为提高资金使用率，降低财务费，提高资金收益和股东回报。

咋看起来也合情合理，不过舆论仍有异议，比如为什么不加大回购力度、能理财还裁员等等。

或有些许偏颇片面，可若看看上述疲态的股价，以及近半年来多次陷入裁员的舆情，也不算多苛求。

2023年12月，《凤凰网财经》报道，有隆基绿能员工11月在同事邮件中看到过裁员计划，对于校招生、应届生、未转正新员工，要“快速识别，快速淘汰”，识别标准主要是这个人“成本高不高，值不值”。

凤凰网财经还称，隆基绿能国内陕西产业集群下的西安高陵电池工厂和西咸电池厂正是此次战线收缩的两大基地。有受访者表示，在隆基高陵基地，原本正在建一光伏电池产线，可能提供1000人左右就业岗位。然厂房刚打车间骨架、挖了基坑，12月初忽然停工。

对此，隆基绿能回应称，市场变化很大，企业面临激烈市场竞争，会根据经营情况、市场环境变化和未来产业结构调整，做相应的资源分配。

年报显示，2022年隆基绿能在职员工量合计约6.06万，2023年末为7.51万，反同比增长23.87%，不过母公司在职员工量则由2022年同期的6826人降至2023年的5353人。且据上海证券报报道，2023年公司员工总数最高时约8万人。据此推算当年或有近5000人被优化。

2024年3月，彭博社报道称，有知情人士透露，隆基绿能将裁员近三分之一，以求在产能过剩和竞争激烈的行业中削减成本。

随后，隆基绿能回应媒体称，当前光伏行业面临着复杂的内外部竞争环境，为应对市场变化，提升组织效能，公司进行了相关岗位结构优化，网传“裁员30%”信息不实。从多方证实，预计人员调整比约为全体员工总数的5%。

孰是孰非，留给时间来作答。能肯定的是，上述马来西亚、越南工厂的关停，在公司之前海外布局中较为罕见。

据2023年财报，隆基绿能马来西亚年产6.6GW单晶硅棒项目预计总投资额21.25亿元，预计2024年第二季度开始逐步投产。另外截至2023年12月31日，马来西亚年产2.8GW单晶组件项目已实现投产，预计总投资15.29亿元；越南年产3.35GW单晶电池项目已全部投产，预计总投资额7.57亿元。隆基绿能表示将通过此基地持续拓展全球化经营。

字斟句酌，可谓寄予厚望。短短数月便改了主意，自然引发外界审视目光。梳理舆论，美国“516光伏新政”或是一个重要考量。自2022年6月开始的马来西亚、越南、泰国和柬埔寨进口双面太阳能板免税政策，将于2024年6月6日到期结束。

尽管隆基绿能表示，后续将根据市场变化和升级改造进展适时调整排产。但重新征收进口关税，无疑为负重前行的隆基绿能再添压力，可否安然渡过冲击，让人不免捏一把汗。

行业分析师孙业文表示，理财+发债的组合操作，在保持流动性和风险管理的同时，也有助资金有效运用和增值，本不无厚非。市场质疑主要在于，理财规模相较发债和回购股份的规模差距较大。企业理财是一个敏感话题，常被外界质疑不务正业，隆基绿能需确保资金使用与长期战略相符，避免过度依赖短期财务操作、而忽视乃至损伤主营业务发展。

02

行业变阵

“光伏茅”跌落

公开信息显示，隆基绿能成立于2000年，创始人为李振国。2012年4月，公司在上交所正式挂牌上市，2013年单晶硅片全球出货量第一。

2020年，国家围绕力争2030年前实现碳达峰，2060年实现碳中和以及构建以新能源为主体新型电力系统等目标，相继出台多项新政，光伏产业迎来新风口。隆基股份业绩随之攀升：

2020年-2022年营收545.8亿元、806.1亿元、1290亿元，对应增速65.92%、47.68%、60.03%；归母净利85.52亿元、90.86亿元、148.1亿元，对应增速61.99%、6.24%、63.02%。相较上市当年的17.08亿元营收，归母净利负值，10年间翻了数十、上百倍。

2021年11月1日，股价触及高点73.2元，市值超5400亿，跻身光伏一哥、被誉光伏茅，一时风光无二。

然高光时刻并没持续多久，之后便开启震荡下跌。追其原因，内外皆有考量。

据中国光伏行业协会数据，2021年1月至2022年11月期间，我国光伏规划扩产项目超480个。2023年5月的上海光伏大会上，隆基绿能董事长钟宝申感慨到，光伏行业用18年建成了约380GW的产能，而最近18个月就新建了超380GW的产能。

一波波跑马圈地、大干快上，行业很快从蓝海变成红海。随着新建产能持续释放、加之行业门槛不高，光伏产业链价格开始下行探底。据InfoLink数据，2023年，多晶致密料价格下降约70%、硅片价格下降约60%，组件价格下降约50%。供需失衡、无序低价竞争，损害了企业的盈利水平。

作为行业龙头，隆基绿能自然甘苦自知：2023年营收1295亿元、增速大幅放缓至0.39%。

其中，组件及电池同比增长16.91%至991.99亿元、毛利率同比增长4.73个百分点至18.38%；硅片及硅棒减少35.81%至245.19亿元、毛利率减少1.74个百分点至15.88%；电站建设及服务增长24.51%至32.9亿元、毛利率增长3.76个百分点至14.21%；电力减少10.12%至4.98亿元、毛利率减少8.06个百分点至53.66%；其他减少27.72%至19.91亿元、毛利率增长6.28个百分点至39.12%。

存货方面，单晶硅片库存量5210.6MW，同比增长65.09%；单晶组件库存量11788.12 MW，同比增长82.98%。2023年末存货余额215.4亿元，较2020年的114.52亿元累增约九成。

当年拟计提减值准备70亿元，主要包括存货计提跌价准备52亿元，计提固定资产减值准备16亿元等。受此影响，综合毛利率同比增长2.88个百分点至18.26%，全年归母净利则同比减少27.41%至107.5亿元；扣非净利减少24.84%至108.3亿元，录得近5年来的最差成绩单。

进入2024年，跌态仍在持续、净利甚至告亏：一季度营收同比减少37.59%至176.7亿元，归母净利同比减少164.61%至-23.5亿元，扣非净利同比减少167.37%至-24.19亿元。毛利率同比减少9.02个百分点至8.89%，净利率减少26.15个百分点转为-13.34%。

销售费同比减少23.89%至5.938亿元、管理费同比增长3.49%至9.657亿元，研发费同比增长5.24%至4.673亿元，总体较2023年同期减少近1亿元。

有光伏行业专业投资人士感叹，此前认为隆基一季度亏损可能性较低，因为公司目前对外的销售价还是较高的，如果隆基都亏，其他光伏企业可能亏得更厉害。毕竟要计提肯定是去年第四季度计提，不可能说一季度计提。结果一季报亏损，足见光伏业亏得多严重。

对于下滑原因，隆基绿能回应“主要原因是组件、硅片价格下降，联营企业投资收益下降，存货等资产减值增加。” 2024年一季度，鸿基绿能再次计提了近27亿元的减值损失。

03

  季度亏额最大 龙头掉队 

  押宝BC“赌”对了？

阵痛不止隆基绿能一家，放眼光伏业日子都不算轻松。

据面包财经统计，2024年Q1，中证光伏产业指数的50只成分股合计实现营收2741.6亿元，同比减少16.6%；归母净利85.74亿元，同比减少79.57%。

考量在于，多数企业还是保持了盈利，即使亏损也多在5亿元以下，隆基绿能超23亿元的亏额为行业第一。

以“A股四大光伏组件龙头”为例，晶澳科技2024Q1营收159.7亿元，同比减少22.02%，归母净利润-4.828亿元、同比减少118.7%，扣非净利-3.688亿元、同比减少114.81%；天合光能营收182.6亿元、同比减少14.37%，归母净利5.157亿元、同比减少70.83%，扣非净利润4.472亿元、同比减少74.15%；晶科能源营收230.8亿元，同比减少0.3%，归母净利11.76亿元，同比减少29.09%，扣非净利1.913亿元，同比减少84.34%。

对比可见，隆基绿能营收下滑最大，亏损也最大，阵痛代价是否过大了些、已然掉队了？

冰激凌效应告诉我们，越是行业寒冬，越凸显龙头企业的发展韧性、综合抗风险力。不禁发问，隆基绿能龙头底色够足吗？行业因素之外，自身又有哪些短板错付呢？

以营收微降、净利最多的晶科能源为例，2023年共销售83.56GW光伏产品，包含出货组件78.52GW，根据 InfoLink Consulting 数据，公司组件出货量排名行业第一。

而2020年至2022年，隆基绿能凭借166、182硅片尺寸技术迭代的机遇超车晶科能源。“重仓”N型Topcon电池组件是关键考量。

行业分析师王婷妍表示，作为技术、资金双密集型产业，光伏业一直处在快速迭代中，极其考验企业的前瞻能力、市场决策敏感性。在新一轮N型高效电池技术的选择中，隆基绿能“抛弃”主流TOPCon技术，将重心放在BC电池技术上。该电池为背接触电池，技术尚处成长期阶段，虽有长期前景，可短期看市占率、整体营收规模均落后于TOPCon，隆基绿能市场地位也因此受到威胁。

隆基绿能认为，在N型电池技术中，BC电池理论转换效率更高。2023半年度业绩说明会上，钟宝申进一步强调“隆基有一个非常明确的观点，接下来的5年-6年，BC类电池会是晶硅电池的绝对主流，包括双面和单面电池，接下来隆基大量产品都会走向BC技术路线。”2024年5月13日，钟宝申再次发声：“我坚定认为BC在未来5年之内，会成为这个领域的主流技术产品”。

而押注N型Topcon的晶科能源CTO金浩则表示，未来两三年内，BC电池成本仍比TOPCon高出0.1元/W以上。金浩还指出，BC因背部遮挡过多，很难达成50%以上的双面率。在其双面率大幅下降的情况下，BC发电效果劣于TOPCon产品。“无论是过去、现在还是未来，TOPCon在成本上都有着绝对领先的优势。”金浩称未来将占据市场50%以上。

一个向左一个向右，你来我往打“嘴仗”，谁也没说服谁。能肯定的是，行业迭代避无可避，这轮押注大潮中能否最终成功，将直接关系到企业的兴衰。

就在5月，隆基绿能还发布第二代HPBC产品，转换效率高达24.43%，预计下半年量产。在发布会现场，隆基绿能向世界公布了其研发团队刚刚创造的BC技术效率新纪录，其自主研发的背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）光电转换效率达27.30%。

即便业绩承压、净利大降，隆基绿能依然加码研发投入、坚定押宝BC电池，2023年-2024年Q1研发费22.83亿元、4.673亿元，对应增速78.08%、5.24%，累计投入27.503亿元。远高于晶澳科技的13.596亿元，天合光能的19.096亿元，晶科能源的18.817亿元。

都说不创新无未来，隆基绿能上述决绝值得肯定。不过还是那句话，方向远比努力更重要。至少从最新一季度业绩看，饱受冲击的隆基绿能付出了不小代价。一定意义上说，此番押宝、路线选择不亚于一场豪赌，能否赌对、笑到最后，隆基绿能还需让市场尽快看到更多确定性信号。

04

拐点与赛点 

实力证明一切

当然，所谓烈火出真金，质疑越多成长越快。真正优质企业，多是在释疑解疑的风雨鞭策中完成脱变的。

聚焦这场周期洗牌，协鑫集成总裁蒋卫朋曾感叹，当前光伏产业链产能的快速扩张，短期供需比的确在增大，企业间竞争愈发激烈。但从长远看，落后和高成本产能会逐步淘汰，领先技术优质产能则会引领市场发展，并推动光伏行业不断迭代升级。从这个意义上讲，先进产能并不会过剩，反而会推动光伏降本增效，给行业需求带来更大刺激。

隆基绿能亦有同感，在2024年1月6日的投资者关系活动中表示，回顾光伏发展史，光伏市场发展变化不断超预期，因此很难精准判断市场的每次波动。但我们也注意到，从 2023 年第四季度开始，不同制造环节已有企业宣布延期扩产节奏，如行业盈利压力持续，那么行业可能会出现普遍性的扩产延期现象，一定程度上可抑制供给过剩压力的升级。同时，伴随日趋激烈的市场竞争，电池技术迭代加快，TOPCon 和 BC 等新型技术加速取代 P 型 PERC 技术，相应的落后产能也将得到出清，推动行业供需格局的逐步好转。

面对当前困境，隆基绿能也在积极主动应对：第一，通过技术创新，使用新迭代产品推进产业进步，帮助企业建立竞争优势；第二，针对客户不同场景，对准客户需求。例如隆基高端组件推出后，在有些区域还是非常受欢迎，在刚上市时可比正常组件有 40%左右溢价。

关于硅片业务，以往行业聚焦于规格、N/P 型讨论。但对业务有所了解的行业人士都清楚，无论规格、N 型或 P 型，本身只是客户一个需求。对企业来讲，无论做出什么规格硅片，生产设备都是一样的，生产工艺也是接近的。

以“泰睿”硅片为例，原来一个晶棒如果做 N 型硅片，正常情况头部电阻率和尾部电阻率相差 6-7 倍。如拉制成短棒，电阻率差预计 3-4 倍。而新开发技术可将单晶硅棒的头部、尾部电阻率差压缩到1.5 倍以内，同时机械强度提高，吸杂性能改善，这种实质性改变，也是行业蕴含跃升潜能的一个缩影。

对于电池扩张，隆基绿能核心仍将聚焦 HPBC 二代。TOPCon 技术没有新扩产计划。根据已发布 BC 产能战略规划，三年内要达到 100GW，会根据市场情况决定扩产的节奏。开文的100亿元债券发行，也是完成规划的重要保障。

平安证券研报认为，短期看光伏组件产业链供需形势剧烈波动，各主要环节盈利水平明显承压甚至亏损，隆基绿能财务状况稳健、抗风险能力强，HPBC技术有望构建强有力的差异化竞争优势，看好其穿越行业低谷并扩大竞争优势。

的确，虹吸效应告诉我们，遵循商业和经济演化规律，“护城河”越厚、基本盘越扎实的玩家，虹吸力度越大，迎接它的通常是集中度最大化。

如罗振宇所言，只有长期主义者，才能成为时间的朋友。同样寒冬来了，正好炼内功、锚定战略定力。只是，每一次的行业拐点，也是一次排名洗牌的新赛点，选择远比努力重要。

短期的300亿理财、长期的BC路线押宝，是否方向正确、选择得当？亏损、裁员、关厂、市值缩水，阵痛代价足够大、到底值不值？

穿越周期，除了运气更需要实力。时间不语，会给出所有答案。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 发债100亿、理财300亿 隆基绿能的拐点与赛点