2023年8月18日和27日，证监会先后提出“合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。”，以及“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”等政策，IPO节奏自此阶段性收紧，迄今已达18个月，IPO在审项目数量在此期间也持续减少，一些IPO进程因此受阻的光伏企业，于是将目光转向了港交所。

中润光能是全球知名的光伏电池专业生产企业，如果按照出货量计算，其全球市场占有率在2024年超过了18%，位列全球三甲。然而其IPO之路却受上述政策影响而一波三折。早在2023年5月，中润光能就向深交所创业板提交了IPO申请，并于同年12月顺利过会。然而在2024年6月，中润光能却随着保荐机构海通证券撤销保荐也主动终止了在A股IPO，除了受上述新政策影响导致A股IPO市场环境低迷，中润光能在2024年第一季度出现亏损也是重要考量因素。

但急于上市的中润光能很快另起炉灶，今年3月13日，中润光能向港交所主板递表，重启了IPO，而这次的保荐人换成了中信建投国际和中信证券香港联袂担任。在侦碳家的印象中，中润光能在A股IPO时的估值曾高达230亿元，然而在2024年经历了行业产能过剩、供需错配、价格暴跌、内卷加剧等一系列大环境恶化后，自身还在亏损的中润光能，想要在新的港股IPO中继续维持先前的高估值，难度非常大。

而且中润光能先前在深交所创业板IPO时就存在的一些核心问题，至本次港交所时仍未消除，这种“换汤不换药”的现象，也增加了取信投资者的难度。

Part One

电池出货量升列全球第二，为募投美国建厂转战港股IPO

2024年，中润光能在光伏电池领域的全球市场占有率排名(按出货量统计)，由第三上升到第二，仅次于龙头通威股份，与之配套的产能同时也在持续增长。截至2024年12月31日，中润光能N型电池片的有效产能约为40GW，并有12GW的N型电池片的产能处于产线改造中，完成后总产能将达到52GW。此外，中润光能同期还拥有8GW光伏组件的有效产能。

中润光能在产能布局方面采取了内外并举的策略，在国内和海外都建设了生产基地。本次港股IPO的募投项目，就对应了中润光能计划在美国北卡罗来纳州投建的高效光伏电池片生产基地，这与之前创业板IPO时计划在滁州投建的8GW高效光伏电池项目不同。

近年来，中润光能业绩中来自海外市场的贡献正在快速增长。从2022年至2024年，中润光能来自海外市场的销售收入从14.41亿元迅速增加到37.23亿元，在全部收入中的占比也从11.5%快速提升到32.9%。侦碳家认为，中润光能本次选择直接在美国建厂，除了考虑当地市场的需求和增长潜力，降低贸易摩擦带来的贸易壁垒风险，比如关税和进口限制等，也是重要原因。

不过在美国建厂同样要面临来自必须给予工人更高薪资和更好劳动条件，以及满足更高环保标准等成本压力，而且以中润光能的预期产能还只能满足美国当地市场一小部分需求。

中润光能虽然在出货量等方面的数据比较好看，产能也在持续增长，但2024年的净利润却“演砸了”，出现了较大亏损。这让这次港股IPO能否得到投资者的足够认可，从而募投到足够资金满足在美国建厂的资金需求，更增添了变数。

Part Two

营收腰斩，净利大亏13亿，毛利率大降至-10%越卖越亏

2023年是中润光能近年来业绩的高光时刻，其中营业收入从125.17亿元增长到208.38亿元；归母净利润也从8.34亿元增长到16.81亿元，几乎双双实现了同比翻倍，这也是中润光能当年毅然选择在深交所创业板IPO的重要底气来源。

然而由于产能过剩愈演愈烈，光伏产业链主要产品的市场行情也恰从2023年开启了全面下行。到了2024年，光伏电池片的市场价格和硅料硅片一样，都经历了严重暴跌和持续下行，N型TOPCon电池片的均价从年初的0.47元/W下降到年末的0.28元/W，降幅超过40%；而如果和2023年上半年时0.93元/W的价格相比，降幅甚至可能在60%-70%之间。

市场大环境不好更加剧了中润光能2024年业绩的下行，当期仅实现营业收入113.20亿元，同比下降-45.68%；归母净利润更是大幅由盈转亏-13.63亿元。中润光能虽然在2024年出货量由全球第三上升到全球第二，但整体毛利率却从13.6%下降到-10.1%，即每卖出一件商品，毛利就要亏损掉售价的10%，即越卖越亏。这让中润光能在2024年努力提高出货量的正面意义大打折扣，反而会因为出货量更大而遭受更多亏损。

除了毛利率为负带来的直接亏损，中润光能存货之前增长过快导致目前仍处于高位，截至2023年上半年末，存货金额就在短短3年半时间内增长了4.6倍，达到14.47亿元，但中润光能相应计提的存货跌价准备却非常少，占比还逐步下降到仅4.13%，当时就预留下未来巨大的补提空间。

而且在中润光能的存货结构中，又以库存商品和原材料占据了绝对大头，光伏电池片和硅片市场价格在经历过2024年的巨大下行后，目前仍都处于历史低位，随之而来的减值损失对净利润的影响，可能不亚于毛利率为负的效果。这一点，从隆基绿能2024上半年的50多亿亏损中居然有超过80%来自资产减值损失(主要来自存货)，就可以得到前车之鉴。

步入2025年后，好在由于5.31抢装潮的来临，电池片行业排产量短期内在逐步上升，这样就为电池片的市场均价托住了底，中润光能产品的毛利率暂时应该没有继续下行的风险，不过想要回归正值区间，短期内也无望。

然而中润光能在经营中面临最大的风险，还不是来自2024年出现的巨大亏损，而是其在前期扩建过多新产能导致债务负担过重，当前偿债压力很大。这也是中润光能在创业板IPO失利后，又迅速转战港交所的本质原因，其急需更多资金维系当前正常运营。

Part Three

资产负债率超80%，货币资金一降再降，债务托底能力匮乏

以中润光能在创业板IPO时披露的数据为例，其在报告期内的偿债能力当时就已经面临较大风险。其流动比率始终低于1，最低时仅有0.73，这意味着流动资产相对于流动负债的安全垫持续为负，而通常的银行家标准要求流动比率不低于2；速动比例则始终低于0.85,最低时仅有0.68，而通常标准要求速动比例不低于1；资产负债率也长期接近80%，最高时为95.56%，远超通常70%的红线。

而且和可比公司的平均水平相比，无论流动比率、速动比率还是资产负债率，中润光能也都明显处于劣势，偿债能力偏低在遭遇行业寒冬时就容易先熬不住。

而且中润光能沉重的债务负担带来的财务成本也在持续增长。其短期借款从1.73亿元增长到10.73亿元，长期借款也从1.91亿元增长到8.74亿元，由此带来的利息费用仅2023年上半年就高达1.06亿元，而同期净利润也才9亿多，利息费用对净利润的拖累较为明显。而在净利润出现巨大亏损的2024年，沉重的财务成本预计更是雪上加霜。

除了长短期借款，中润光能的应付票据和应付账款等自发性负债也在持续增长，比如应付账款金额就从期初13.63亿元增长到2023上半年末的35.34亿元。但同期货币资金却从35.27亿元减少到28.74亿元，经营活动产生的现金流量净额也从6.29亿元大降到1.55亿元。预计在2024年更加不利的行业和市场环境下，中润光能的货币资金和现金流状况很可能继续变差。

关于中润光能的资金紧张程度，侦碳家记得中润光能在之前创业板IPO过程中，还发生过一个很有意思的插曲。中润光能在招股书中最初披露的募投资金为40亿元，其中补充流动资金就高达20亿元，可见其对资金有多么渴求。但在审核中心意见函问询20亿补流合理性后，中润光能又将补流募资大幅调减到3亿元。

纵然资金面紧张，但实控人却依然累计占用中润光能宝贵资金达15亿元之巨，而且还有转让大量股权套现获利之嫌，中润光能的内控以及合规管理面临巨大挑战。

Part Four

实控人累计占用15亿资金，IPO前大量转让股权被质疑套现

中润光能的实控人为龙大强、孟丽叶夫妇。最近一份数据显示，龙大强直接持有发行人35.44%的股份，孟丽叶则直接持有发行人6.47%的股份，龙大强、孟丽叶夫妇共计直接和间接持有中润光能49.71%的股份，实际控制50.64%的股份。

然而龙大强、孟丽叶夫妇作为实控人却长期占用发行人的资金，仅从2020年到2022年，实际控制人及其控制关联方新增资金占用发生额分别为9.69亿元、3.65亿元和2.16亿元，累计新增占用金额高达15.49亿元。

此外在中润光能IPO前，实控人还通过对其控制下的洁源光伏、中宇光伏、中辉光伏、鑫齐物资进行同一控制下资产重组，取得了股权转让款3.6亿元。2022年龙大强又将所持2170.72万元注册资本分别转让给六家机构，合计取得股权转让款7.6亿元。中润光能实控人这一连串的股权出让行为，被外界质疑套现获利，深交所对此也曾发出问询函，要求中润光能说明在上述资产重组中转让股权所获资金是否存在体外循环、代垫成本费用、利益输送、商业贿赂等情况。

实控人龙大强不仅累计占用了中润光能15亿巨额资金，还通过股权出让获得了超过11亿资金，还因为未能及时履行担保人义务而一度成为失信人。原来在龙大强曾为江苏沛丰铝业有限公司、江苏丰源铝业有限公司、徐州晟通园林工程有限公司、徐州苏溶化工有限公司和徐州联通轻合金有限公司等债务人提供贷款担保。然而上述债务人并未能按期还本付息结清借款，龙大强也未能履行担保责任，因此被债权人银行起诉。后因未能及时履行法院判决，龙大强又一度被法院列入失信被执行人名单，直到2021年才与银行达成和解才移除出名单。

以上种种，不仅让中润光能的内控以及合规管理实际水平受到投资者质疑，未来能否有效“管住”实控人龙大强，投资者也在期待中润光能后续的实际表现。

急需新资金的中润光能为了这次港股IPO能顺利实现，果断换掉了之前的海通证券，代之以中信建投国际与中信证券香港作为联席保荐人。公开资料显示，中信证券香港和中信建投国际目前都是在香港资本市场占据重要份额的投行，其中仅中信证券香港就在2024年上半年就在香港市场上拿下了7单IPO及3单再融资项目，股权融资业务承销规模超过了8亿美元，想必中润光能为此下了血本。

中润光能本次同时选择对港股市场富有经验且过往业绩良好的两家保荐机构联袂护驾，显然有助于加速IPO进程并提高成功率。但在中润光能对港股IPO志在必得的背后，资金紧张急需开源又是其说不出口的苦衷。参照之前IPO期间曾暴露出的种种问题，中润光能本次IPO能否得到相对更为专业的香港投资者的认同，募投金额能否达到预期，其接下来披露的每一份新财报都将很关键。

       原文标题 : 实控人曾累计占用15亿资金，资产负债率超80%的中润光能，转战港股IPO