保利协鑫能源 

　　保利协鑫能源是全球最大的多晶硅和太阳能晶圆制造商之一。最初该公司是一家独立发电商，和国内其他组件制造商相比拥有发电业务运营经验。保利协鑫能源在国内经营的太阳能发电业务规模为20兆瓦，作为组件制造商、运营商和能源合同管理服务供应商，它将成为国内太阳能需求猛增的主要受益者。其主营业务为多晶硅晶圆。尽管担心2012年多晶硅供给过剩以及可能出现的均价下跌，我们仍对保利协鑫能源持乐观态度，原因是该公司能以30美元/公斤的水平扩大多晶硅产能，而同类企业的产能提升成本均超过70美元/公斤；在加工成本相同或更低的情况下，保利协鑫能源的投资资本回报率能达到30%以上。

　　估值：我们采用基于贴现现金流的估值法推导出3.20美元的目标价，并通过瑞银的价值创造分析模型（VCAM）工具来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应2.1倍的12年预期市净率。

　　2012年催化剂：新生产线的单位资本支出处于行业领先水平，还不到竞争对手的一半，这让多晶硅成本不断下降。太阳能发电业务对利润做出贡献。

　　First Solar

　　我们预计，2012年First Solar的太阳能模块制造成本仍将处于行业领先水平，而且最有可能出现模块销售一空的局面。我们估算，该公司2012年模块制造成本为0.68美元/瓦，而竞争对手基于晶体硅技术的成本接近0.95美元/瓦。我们认为，该公司0.95美元/瓦的系统成本处于平衡状态，而部分竞争对手基于晶体硅技术的系统成本为1.50美元/瓦，甚至更高。我们仍相信，First Solar为已签定购电合同的太阳能发电项目供应的2.7吉瓦电池将成为2012年该公司脱颖而出的主要原因，原因是这些电池将在太阳能需求不明朗的情况下带来约1.0吉瓦的确定销量。我们相信，2012年First Solar的主要风险是它将模块全部售出的能力，目前我们预计其2012年产能为2.8吉瓦，其中1.0吉瓦来自美国后备项目，而印度、东南亚和中东等新市场仍处于发展初期。2012年的另一个风险因素可能是该公司销售第三方模块（占销售额的60%）的盈利能力。如果2012年晶体硅模块价格跌至0.75美元/瓦左右，而First Solar的模块成本为0.68美元/瓦，那它就可能无法盈利，原因是我们估算该公司太阳能面板相对于晶体硅制造商的折价为0.05-0.10美元/瓦。

　　估值：我们的目标价为53美元，推导基础是8倍的2012年预期市盈率和6.63美元的预期每股收益。按估值处于最低水平的悲观情景计算，其目标价约为34美元（后备项目18美元，存货账面价值5.50美元，不动产、厂房及设备账面价值的50%为10.50美元），而重置价值可能在64美元/股左右（每股账面价值46美元，按0.50美元/瓦计算的后备项目每股价值为18美元）。

　　2012年催化剂：永久性更换首席执行官（原CEO已在10月底卸任）可能成为First Solar的催化剂。此外，我们预计该公司将在12月初公布新运营策略的细节。我们同时相信，该公司可能成为2.25吉瓦太阳能项目（德国太阳能电力开发商Solarhybrid正在从Solar Millennium手中收购该项目）的模块供应商，我们估算这有望使今后几年的每股收益上升5.25美元。

　　Wacker Chemie

　　Wacker Chemie的成本和质量在多晶硅行业都名列前茅。该公司还从事特种化工（硅树脂、聚合物）和半导体业务。按目前股价计算，我们相信Wacker的价值大幅低估，但目前没有催化剂。2011年预期每股账面价值为55欧元；化工和半导体业务及其关联单位、再加上12亿欧元多晶硅预付款（如果所有买/卖合同均为履约，则应将预付款视为现金）的价值为65欧元/股；在该公司所有多晶硅产品都以25美元/公斤的价格售出的情况下，其每股价值为60欧元。由于产品能效更高将给用户带来更多收益，我们认为Wacker的优质多晶硅价格应超过市场现货价。

　　估值：我们组合使用部分加总法/贴现现金流法来为Wacker估值。对估值不利的因素包括1）无风险利率较高，为5.5%；2）太阳能市场的不确定性使公允值折价15%；3）下一财年的预期处于低点。用如此苛刻的条件得出的目标价为95欧元，对应的上升空间仍高达35%。Wacker目前股价对应的企业价值/息税折旧摊销前利润为5.1倍，而特种化工板块的估值水平为7.2倍。

　　2012年催化剂：主要催化剂包括Nuenchritz项目增产后该公司的生产成本更为明朗以及多晶硅价格企稳。半导体晶圆需求上升将成为Wacker半导体业务（Siltronic）的关键催化剂。此外，原材料（乙烯、冶金级金属硅）价格下跌将减轻该公司化工业务的利润率压力。