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日新月异的市场

隆基的“护城河”能否无恙？

复盘全球光伏产业近20年历史，各个环节的龙头均有过被“打下擂台”的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大震动。

诚然，隆基股份是近十年来单晶切换多晶道路上，技术领先的最大受益者，但在日新月异的市场变化中，能否始终巩固好自己的“护城河”却没有那么容易。

近年来，在平价上网，成本压力的驱动下，光伏硅片逐步向大尺寸迈进。增加硅片尺寸，电池和组件在单位时间内可以输出更高的功率，从而摊薄制造成本，一个以166、182 和 210 三种规格为典型代表大尺寸硅片和高功率组件时代渐趋渐进。

据节点财经观察，目前大尺寸竞争正酣，包括中环股份、协鑫集成、东方日升、晶澳科技等头部光伏企业在内，2020年以来新投入的产能都选择更为先进的210mm尺寸并向下兼容，但隆基股份相对“保守”：不介入210尺寸，不热衷HJT（异质结）研发，旗下仅有隆基乐叶在陕西、浙江，规划了大尺寸新品（18X）10GW 产能。

从业内观点来看，182尺寸和210尺寸共存的局面几乎成为共识。

但“共存”之余必有“挤压”，目前硅片大尺寸化、组件高功率化是光伏行业发展的重要趋势，预计到 2023 年，210尺寸将替代182尺寸占据最大的市场份额；到2030年，210尺寸将拥有6成以上市场份额。

图源：国联证券研究报告

留意大尺寸硅片市场份额的变动轨迹，和当年单多晶之争如出一辙，这意味着一个尺寸被下一代尺寸取代成为必然。继续“死磕”182尺寸，隆基股份存在“翻车“的可能性。

虽然其也在尝试其他技术，比如进入BIPV领域，在今年一季度末成立了氢能公司，进行绿电制绿氢的尝试，以开发间歇性制氢的解决方案，但和大尺寸硅片相比，商业化尚在襁褓中。

另外，随着产能不断增大，隆基股份的存货愈发增多。截至2020年末，公司存货余额高达114．52亿元，接近去年的两倍。2021年一季度为151．88亿元，同比增长90％。

按照上述预测，留给隆基股份的时间并不多。庞大的库存能否被市场尽快消化？上百亿元的182尺寸产能项目能否尽快收回？如果答案是否，至少会让隆基股份在财务上短期承压。

除此之外，当中国成为全球光伏产业的主导力量后，贸易制裁的风险在隆基股份以及众多同行身上都是比较突出的。上月23日，合盛硅业、大全新能源、新疆協鑫新能源等五家公司被美国商务部列入“实体清单”。

而据财报显示，近年来，海外市场在隆基股份营收中所占的地位显著拔高。2020年，公司除中国大陆以外的地区共产生营收214．61亿元，同比增长 70％，在总营收545．83亿元中占近四成份额。

对此，隆基股份亦在招股书中坦言，“近几年欧洲、美国、印度等国家相继已对我国光伏企业多次发起“双反”调查。这种国际间不断挑起的贸易摩擦，对我国光伏产业发展造成了一定的冲击，未来不排除其他国家仿效，从而导致更多贸易摩擦产生。虽然公司已通过实施海外生产布局等措施规避相关贸易壁垒，但仍面临严峻的国际贸易壁垒及贸易政策变化带来的不确定风险。”

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50倍估值的隆基股份贵不贵？

一直以来，光伏股被认为具有周期性，股价随着宏观经济的盛衰而涨落，典型的解释就是“三年不开张，开张吃三年”，并且受政策影响较大。

纵观隆基股份的股价波动，大致也遵循类似规律。

隆基于2012年上市，初期跟随大盘持续调整到2013年中旬，股价最低时不足1块钱。

图源：WIND数据

2014年－2015年中旬，自身单晶硅片应用市场快速打开，以及收购浙江乐叶涉足光伏组件业务，隆基股份实现业绩估值双重修复，营收从2013年的22．8亿元增长到了2015年的59．47亿元，净利润从2013年的0．72亿元增长到2015年的5．21亿元，市场PE给到了60倍以上，股价叠加2015年牛市涨幅达到3．5倍。

2017年，十三五规划发布，提出要加速推动太阳能热发电产业，市场持续高景气，单晶硅片价格坚挺，隆基股份的行业龙头地位得到强化，2017年全年公司营收增长超40％，归母净利润增长超120％，股价从年初到年末涨幅达到180％，PE从20倍增长到30倍。

2018年，整个光伏行业遭遇“315”新政“黑天鹅”，估值、业绩全面回落。当年隆基股份的净利润同比减少27．69％，PE从5月份的20倍附近杀到了年底的10倍附近，股价基本腰斩。

来到2020年，疫情后需求剧烈爆发，而硅料厂事故频发加剧行业供给端产能紧张，造成全供应链价格持续攀升，产业链相关企业业绩弹性打开，隆基股份2020年营收、净利润分别增长65．92％、56．55％。

叠加能源转型、低碳、碳中和背景，十四五规划明确“到2025年，循环型生产方式全面推行，绿色设计和清洁生产普遍推广”，光伏市场空间被看高、看远，甚至有观点认为光伏正从周期股向成长股进化，由此，域内股票开始崛起。

经节点财经探究，除了上述两点，补贴也不可忽视。

说起我国光伏行业，从来都离不开补贴，补贴中出生，补贴中成长，这不仅是投资光伏最大的不确定性，也成为压制估值的一个核心因素。

2021 年起，光伏度电成本已经具备市场竞争力，国家对光伏项目的补贴正式退出。换言之，当前的光伏行业已从政策驱动转向市场驱动，进入了是一个完全市场化的状态，估值压制因素也已消失。

一般来说，在完全竞争的市场中，拥有技术、资金、规模、市场优惠的龙头会更受资本市场青睐，也能享受到更高的估值。

隆基股份市盈率走势 图源：东方财富

目前隆基股份的动态估值大约在50倍附近，从市盈率走势来看，处在历史高位，但和中环股份的60倍、晶澳科技的124倍相比，隆基股份更便宜。结合2021年一季度，隆基股份营收、净利润同比增速分别为84．36％、27．33％，今年业绩应该差不了，估值基本在合理区间。

不过，身处技术迭代迅猛的行业，隆基股份从来都不是独一无二的。

值得一提的是，投资界“标杆”高瓴资本在看好光伏产业发展前景时，也并非“孤注一掷”，除了百亿资金入股隆基股份，还通过旗下基金5亿元认购通威股份的定增，而通威股份在HJT、210尺寸这两大热门技术路线均大力参与

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