本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

过去两年多来，“光电风储”领衔的新能源宏大叙事，在资本市场高潮迭起。其中一个接一个的泡沫吹起与破裂，令广大投资者时而亢奋时而扼腕。整个板块中枢上扬过程里，最终大家发现，最具韧性与价值的公司，终究还是那些遵从产业第一性的产业龙头们。

归根结底，叙事再努力，也要回归到对产业的价值贡献上。

比如在锂电板块，各种前沿技术路线屡屡成为市场焦点话题，但迄今为止仍是磷酸铁锂与三元二分天下。还比如当前最受资金追捧的储能领域，一家家电化学类型公司估值倒是打满了，但重点重大工程仍是属于数十年前即已成熟的抽水蓄能。

再比如本文探讨的光伏产业硅料这一分支，不少人都在预期基于硅烷流化床法的颗粒硅，将要颠覆掉既有的多晶硅供给格局，但我们目前看到的仍是下游企业不断用巨额“长单”锁定后者未来数年的产能。

技术总是向前不断迭代延展。但回溯人类工业史，常识在于，在规模性生态面前，一项后发技术对于产业的适配总是漫长的。长期看我们要乐观，但这个过程里我们更须时刻对产业的第一性保持敬畏，不断审视新技术的成熟度以及其之于产业生态的贡献度。如是，作为投资者，我们方能与产业进度保持协同成长。

01“优势”背后的现实悖论

市场对于颗粒硅技术的热忱期待，其来有自。

一直以来，硅料都是耗电大户。电费是多晶硅制备过程中的重要成本，占比约在31％－42％之间。此种背景下，降低电量消耗，就成为这一技术领域降本增效最为直接的方式。

图：TCS改良西门子法成本构成 资料来源：中国光伏行业协会，光大证券

目前，改良西门子法经过持续技术迭代后，综合耗电量已经由此前60kWh／kg．Si，下降至48kWh／kg．Si。虽然降幅明显，但与颗粒硅的硅烷流化床法相比，差距显著。

据协鑫2021年报披露的数据，其某基地的颗粒硅综合耗电成本已经控制在14．8kWh／kg．Si。以此数据计算，其耗电量仅为改良西门子法的30％，有着极大的降本空间。

图片：颗粒硅

除耗电更少这个优势外，颗粒硅还存在生产工序简单这个优势。

目前行业主流的改良西门子法，主要利用氢气还原三氯硅烷（SiHCl3）在硅芯发热体上沉积硅，通过还原尾气干法回收系统、SiCl4氢气工艺，实现物料闭路循环。整体而言，改良西门子法主要分为合成、提纯、还原、尾气回收、冷氢化、后处理六大工序。

图：改良西门子法的六大工艺流程 资料来源：《多晶硅生产工艺分析》，光大证券

与之相对，硅烷流化床法是将细小的硅颗粒种子铺在有气孔的床层上，然后从下面通入硅烷气体和其它反应气体，这时硅颗粒种子呈现出流体特征。在加热等反应条件下，硅单质沉积在硅颗粒种子上，生成体积较大的硅粒，通过出料管送出流化床反应器。

两相对比，硅烷流化床法需氢化、精馏、歧化、流化床还原、尾气回收等核心工序，由于硅烷裂解的化学原理决定其效率高于改良西门子工艺，整体设备体量更低。

在多晶硅供需持续紧张的情况下，无疑成本投入更低、耗电量更少的硅烷流化床法显得更具优势。因此市场中出现了颗粒硅将会全面颠覆多晶硅市场的说法，硅料行业似乎要变天了。

欲戴王冠，必承其重。颗粒硅想要取代改良西门子法传统硅成为市场主宰，那么就必须展现出碾压式参数表现，并接受市场的全面考验。

按理说，如果颗粒硅果真能耗成本比西门子法低60％以上，那么其完全可以通过价格优势对传统硅棒进行全面压制，但事实却并非如此：从现实层面看，在耗电量显著低于西门子法的情况下，颗粒硅的市场价格却几乎与传统硅棒价格相当，只是象征性的每吨便宜几百元。

由此，颗粒硅对外宣称的低成本与居高不下的市场价格之间，便形成了一个令人迷惑的悖论。

其实，只要通过系统化的复盘，我们便不难发现在颗粒硅技术隐秘的角落，有些重要事实被忽略了。