投资摘要

光伏玻璃是当前处于光伏景气Beta行情下，叠加双面双玻趋势Alpha属性的优质赛道。

需求端：2021年光伏正式进入平价时代，指标压力将消失，提升能源清洁占比成最强驱动力，十四五光伏装机将处于持续高增长状态，预计年新增规模将达70GW以上，同时平价时代对LCOE重视程度提升，双面组件在发电量增益的优势，逐步得到市场重视。

供给端：由于原片产能建设周期较长、项目指标有限，尽管产能置换政策已经放开，但光伏玻璃供不应求的状态短期内难以改变，价格将持续处于高位。

亚玛顿深耕超薄光伏玻璃深加工领域，边际产能变化瞩目，业绩翻倍。亚玛顿是超薄光伏玻璃领航者，≤2mm超薄玻璃出货比例以及成品率均远高于行业平均水平，双面组件渗透率大幅提升带来超薄玻璃的需求春天。

凤阳硅谷原片产能放量，原片供应充足，市占率大幅提升。2020年公司预计光伏玻璃出货4000＋万平，市占率约5．7％，2021年在建两座窑炉投产后，原片产能将达到1．2亿平，叠加外购原片打满深加工产能1．5亿平，届时考虑成品率的镀膜光伏玻璃年化出货能力将达到1．3亿平，由于新产能在6月之后释放，我们预计实际出货量约为1亿平米，市占率提升至10％。

光伏玻璃深加工领域，亚玛顿超薄物理钢化技术领先行业。亚玛顿在超薄玻璃领域超前布局，≤2mm的超薄玻璃出货占比远高于行业平均水平，我们预计2021年公司单吨原片产能的玻璃成品产出量高出行业平均19．8％，单吨原片产能的价值量高出行业平均8．2％，充分享受产能紧张局面下，薄片化带来的实际产出红利。

配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长点。亚玛顿为特斯拉屋顶提供玻璃瓦片，2020Q3特斯拉屋顶光伏在美国部署57MW，是Q2的3倍，并计划将屋顶光伏业务扩展到加拿大。特斯拉给屋顶光伏业务制定的出货目标为1000套／周。

投资建议

我们预计公司2020－2022年营收16．8、30．8、37．2亿元，归母净利润1．25、2．29、3．67亿，对应PE分别为54．7、29．9、18．6倍，我们认为2021年可享受35－37倍PE，对应股价50．4－53．3元。给与“买入”评级。

风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

内容目录

报告正文

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三层助力推高公司价值

光伏产业基本面高位托底。2021年光伏正式进入平价时代，指标压力将消失，提升能源清洁占比成最强驱动力，未来五年光伏装机将处于持续高增长状态，年新增规模70～90GW，需求旺盛拉动上游产业链一荣俱荣。

光伏玻璃优质赛道领跑行业。光伏玻璃是当前处于光伏景气Beta行情下，叠加双面双玻趋势Alpha属性的优质赛道。平价时代对LCOE重视程度提升，双面组件在发电量增益的优势，逐步得到市场重视。由于原片产能建设周期较长、项目指标有限，尽管产能置换政策已放开，但光伏玻璃供不应求的状态短期内难以改变，价格将持续处于高位。

亚玛顿边际变化瞩目，业绩翻倍。亚玛顿是超薄光伏玻璃领航者，≤2mm超薄玻璃出货比例以及成品率均远高于行业平均水平，双面组件渗透率大幅提升带来超薄玻璃的需求春天。集团子公司投建原片产能，100％供货亚玛顿，解决当前原片供应紧张问题，明年新建产能翻倍，并在光伏行业高景气需求下充分被市场消化。

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超薄光伏玻璃先行者

常州亚玛顿股份有限公司成立于2006年，于2011年在深交所中小板上市，控股股东为常州亚玛顿科技集团有限公司，主要从事光伏减反玻璃、超薄双玻组件、电子玻璃及显示器系列产品的研发、生产和销售，以及太阳能光伏电站的投资和运营。

亚玛顿是一家技术主导的研发制造型企业，成立初期以光伏减反玻璃加工生产为主，通过新建产线和现有产线技术改造，产能逐年扩张。2012年公司率先打破对光伏玻璃的技术壁垒，开创超薄双玻光伏建筑一体化（BIPV）组件生产项目。2014年公司在迪拜成立亚玛顿中东北非分公司，主营超薄双玻组件的生产和销售，业务向海外拓展。亚玛顿科技集团旗下全资子公司凤阳硅谷，自建光伏玻璃原片窑炉一期一窑650t／d于2019年11月点火，2020年4月正式投产，为公司提供稳定的原片供应。

目前公司已基本形成光伏玻璃原片、深加工、组件、电站的产业链一体化布局，另有2座原片窑炉合计1，300t／d预计将于2021年6月投产，并新增12条深加工产线以及5条老产线技改，产能设计匹配凤阳3座窑炉，与窑炉同步投产，届时凤阳硅谷将拥有1，950t／d原片产能，合计约1．2亿平方米光伏玻璃，公司将拥有深加工产线产能合计约1．5亿平方米。

超薄物理钢化玻璃是公司主营产品，规模化生产厚度≤2mm，主要用作光伏玻璃、建筑用装饰玻璃、玻璃导光板等；同时公司也生产电子级化学钢化玻璃，并自主研发生产AR镀膜液，主要用作超薄电子玻璃，以及应用于新型轻质组件。

光伏镀膜玻璃采用自行研发的纳米涂层在玻璃盖板上镀一层减反射薄膜，可提高组件发电功率，主要用于建筑玻璃幕墙、光伏玻璃和平板太阳能热水器。白色陶瓷镀膜背板玻璃在原有镀膜玻璃基础上，为玻璃再镀上一层白色陶瓷网格填补电池片间隙，进一步降低反射率，可使组件获得4－6W功率增益。

亚玛顿是家族式集团控股子公司，其母公司亚玛顿科技集团有限公司成立于1996年，通过与集团旗下其他子公司之间的产业联动，有利于上市公司合理规避资产风险，节约营销费用，提升运营效率。

亚玛顿科技集团由林金锡（持股80％）、林金汉（持股20％）兄弟二人把持股份，上市公司第一大自然人股东林金坤与林金锡是兄弟关系，林金坤个人持股6．53％。林金锡和林金汉是公司实际控制人，林金坤不参与公司管理工作。林金锡自公司成立至今担任董事长职务，是公司核心技术人员，具有多年玻璃生产及开发从业经验，在公司产品研发、市场路线选择、重大事项决策等方面做出重要贡献。

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具有规模＋技术双护城河

光伏发电是近年来蓬勃发展的可再生能源发电的重要形式之一，电站上游的光伏产业链四大环节是从上至下依次是硅料、硅片、电池片以及组件，组件在终端电站中成本占比约50％，单面组件中光伏玻璃成本占比6～7％，而双面已达到9～10％，即光伏玻璃在终端电站中成本占比已达到3～5％。

光伏玻璃产业具有规模效应＋技术经验两道行业壁垒。

光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高，产能规模扩张较慢。玻璃制造污染、能耗较高，工信部在2020年1月发布了产能置换要求，对于国家规定敏感区的平板玻璃建设项目，需至少以建设项目1．25倍置换淘汰产能，其他地区等量置换。此规定对光伏玻璃产能增加设置了硬性门槛，尽管根据最新2020年12月16日工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》，光伏压延玻璃和汽车玻璃项目可不制定产能置换方案，但由于光伏玻璃原片窑炉建设周期在18个月以上，短期内原片窑炉产能仍无法实现大规模扩张。

光伏玻璃生产的连续性很强，玻璃透光率、减反性能、强度性能等技术壁垒较高。1）窑炉点火后无法停产，持续处于满产状态，原片及深加工成品率会直接影响实际有效产能；2）平价时代优质的超薄减反玻璃对组件发电效率的增益效果重要性提升，减反镀膜可有效提高玻璃透光率；3）薄片化对玻璃钢化、弯曲、抗冲击等强度性能的要求提高。为达到以上几点均需要硬性技术水平＋长期生产经验积累，拉开光伏玻璃和普通玻璃的技术壁垒，这也是早期光伏玻璃市场被海外企业垄断的重要原因之一。

光伏玻璃认证周期长，客户关系长期稳定。光伏玻璃作为组件的组成部分，需搭载组件产品一同进入认证程序，更换封装玻璃须重新进行认证。因此光伏组件产品一旦与光伏玻璃供应商达成合作，关系一般较为稳定。

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行业进入需求导向的竞争时代

4．1 光伏产业基本面高位托底

光伏产业已发展成为全球化程度非常高的支柱制造业，我国具有全球最大的需求市场和供给市场双重身份。我国是全球第一大光伏组件生产国，海外市占率70％左右，且占比自2016年以来持续提升。同时我国也是全球光伏发电装机容量最大的国家，每年新增装机占全球比例30～40％左右。

光伏玻璃作为组件配件之一，出货量与组件需求密切相关。2020年竞价项目总装机规模25．97GW，结合电网消纳空间48．45GW（国家电网39．05GW＋南方电网7．4GW＋内蒙古电网2GW）以及对竞价项目的优先选择偏好，我们认为2020年实际可并网竞价项目20GW，平价项目8GW，考虑工商业分布式项目、领跑者项目以及国家示范项目（包括特高压配套基地等），预计2020年可完成光伏装机容量近40GW，同比增长30％。

根据已明确的中国2030年达到碳排最高峰、2060实现碳中和的目标，十四五规划落地概率较大，以2030年非化石能源在一次能源占比超25％为目标，未来五年国内光伏年均装机规模有望达70－90GW，其中2021年国内装机50GW，同比增长25＋％。