光伏玻璃供应严重不足，终端客户面临成本和性能的trade off。2020Q4产能供应不足，在终端电站出货压力情况下，部分组件厂在生产双面双玻组件时，背板玻璃选择使用普通浮法玻璃，一定程度上牺牲组件发电效率（减少2～3W背面效率）以及其他物理性能，以保证出货量。这一暂时性情况将随着2021Q1供需关系的改善而消失。

光伏玻璃涨价收益最大的环节是原片。光伏玻璃价格自7月开始上涨，原片涨幅最大，深加工附加值约9元／平方米，并未随着光伏玻璃成片涨价而增加，深加工厂商只能通过改善出货结构和控制生产成本来提升盈利。

原片价格上涨推高深加工成片的价格，随着原片价格上涨，深加工附加值占原片价值量的比例逐渐萎缩。拥有一体化的原片产能对于光伏玻璃厂商的重要性凸显。

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公司业绩步入稳定增长轨道

6．1 财务指标长足改善

玻璃原片供应得到保障，稳定公司前期业绩波动。公司2019年实现营业收入11．84亿元，同比下降22．6％，实现归母净利润－0．97亿元，同比下降222．5％。202H1实现营业收入7．42亿元，同比增长43．5％，归母净利润0．4亿元，同比增长619．3％，2020Q3营收11．54亿元，同比增长41．4％，归母净利润0．72亿元，同比增长4046．8％，业绩显著增长。主要原因在于行业景气推高基本面，同时叠加凤阳硅谷原片窑炉一期1窑于今年4月达产后原片供应稳定，全年业绩可期。

公司2019年受531新政后国内装机下滑冲击，下游需求低迷，产品价格下降，同时公司开工率不足，业绩处于历史低点，同期公司计提存货跌价损失以及固定资产减值准备，净利润同比大幅下降。2020年行业整体上行，双面组件渗透率提升加持，原材料供应充足，全年稳定出货，销售净利率以及净资产收益率均由负转正。

公司调整光伏业务发展战略规划，出售电站回暖资金。公司前期自建组件产能和光伏电站，主要目的在于推广超薄双玻组件。随着双面双玻组件市场认可度提高，渗透率提升，自2017年以来，亚玛顿开始陆续出售存量电站项目，将业务重心转向光伏玻璃的生产。同时减少债务及带来的现金流回收，有利于公司减少财务费用、提高资产流动性，实现轻资产运营。

截止2020年11月，公司在手光伏电站仅余160MW。12月20日公司发布公告，将向中核山东能源有限公司出售旗下位于徐州丰晟、沛县伟科特、丰县耀辉和丰县日昌的4项光伏电站资产，将4家项目公司100％股权转让给中核山东，交易总价1．61亿元。

公司每股净现金流由负转正，盈利水平大幅提升。今年受到海外爆发新冠疫情的影响，全球光伏新增装机量可能出现下滑，虽然光伏行业短期内可能存在波动，但长期来看光伏发电在能源结构中占比提升的趋势不变。另外特斯拉屋顶光伏逐渐打开市场，未来需求量将不断提高。随着凤阳硅谷产能的扩张，公司海外业务渐成规模，未来改善趋势具有可持续性。

6．2 公司业绩预测

平价时代前夕光伏装机需求旺盛，2030年碳排放达到巅峰，同时2030年非化石能源在一次能源消费占25％的政策目标打开未来行业空间，十四五期间年均装机量70～90GW，下游需求持续处于高位，光伏玻璃产能紧张的状态将延续至2021年底。

凤阳硅谷原片产能放量，原片供应充足，市占率大幅提升。2020年公司预计光伏玻璃出货4000＋万平，市占率约5．7％，2021年在建两座窑炉投产后，原片产能将达到1．2亿平，叠加外购原片打满深加工产能1．5亿平，届时考虑成品率的镀膜光伏玻璃年化出货能力将达到1．3亿平，由于新产能在6月之后释放，我们预计实际出货量约为1亿平米，市占率提升至10％。

光伏玻璃深加工领域，亚玛顿超薄物理钢化技术领先行业。亚玛顿在超薄玻璃领域超前布局，≤2mm的超薄玻璃出货占比远高于行业平均水平，我们预计2021年公司单吨原片产能的玻璃成品产出量高出行业平均19．8％，单吨原片产能的价值量高出行业平均水平8．2％，充分享受产能紧张局面下，薄片化带来的实际产出红利。

配套特斯拉屋顶光伏为公司未来业绩贡献重要增长点。目前特斯拉使用的屋顶光伏是2019Q4发布的第三代产品，外观类似屋顶瓦片纹理，组件与屋顶一体化，区别于传统的用于屋顶的光伏组件。亚玛顿为特斯拉屋顶提供玻璃瓦片，2020Q3特斯拉屋顶光伏在美国部署57MW，是Q2的3倍，并计划将屋顶光伏业务扩展到加拿大。特斯拉给屋顶光伏业务制定的出货目标为1000套／周。光伏玻璃配套组件统一进行产品认定，跟随组件出口，2020H1公司海外营收占比创历史新高，未来海外增量主要取决于特斯拉的需求。

亚玛顿下游客户广泛，订单充足保证新建产能稳定出货。公司主要客户覆盖国内主要组件厂商，包括隆基、晶科、晶澳、天合光能、尚德电力、阿特斯等，已与多家企业签订长期供货协议，以配套182、210大尺寸组件为主。

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估值分析及投资建议

由于公司所属行业为光伏，我们选取光伏领域上市公司进行比较，包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃等环节。公司2020年估值在光伏上市公司中位于较高水平，但未来两年的估值较低，具有强有力的业绩支撑。

自2016年以来，亚玛顿基金持仓比例接近零点，进入2020年之后开始缓慢上升，目前基金持仓比例5．63％，依旧处于较低点位，同期公司股价切换至相对高位通道并持续震荡。

平价时代即将开启，双面双玻组件发电量增益效果得到市场重视，渗透率快速提升，公司多年深耕超薄双玻领域，超前布局超薄减反玻璃，行业风口来临，我们认为公司股价仍有进一步上升空间，基金持仓比例亦将实现提升，体现公司长期配置价值。

相对估值法：我们预计公司2020－2022年EPS分别为0．78、1．43、2．3元，对应当前股价，PE分别为54．7、29．9、18．6倍。2021年公司边际产能大幅扩张，业绩确定性高，我们认为2021年公司可以享受35～37倍PE，对应股价50．4～53．3元。

绝对估值法：设置参数：β＝1．73，无风险利率采用一年期存款利率Rf＝1．5％，必要收益率采用沪深300过去5年平均收益率Rm＝5．4％，股利第二阶段（2025－2029）增长率＝6％，股利第三阶段（2030－2034）增长率＝3％，股利长期增长率＝1％，WACC＝7．92％，计算得到每股价值为50．7元。

基于以上分析，我们给予公司6个月目标价50．4～53．3元，维持“买入”评级。

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风险提示

光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、海外疫情形势加剧

作者介绍

贺朝晖，清华大学工学学士、硕士，2年证券行业研究经验，7年能源产业工作经验，曾就职于东兴证券。

李灵雪，中国人民大学学士、法国蒙彼利埃一大硕士，能源经济专业毕业，2020年加入申港证券研究所，主要研究新能源汽车、光伏产业链。