PREFACE

编者按

自2022年9月我国正式提出双碳战略以来，光伏发电作为一种极具降本潜力的清洁新能源，日益受到业内用户青睐。光伏发电按装机容量可分为集中式光伏和分布式光伏，后者的装机容量虽一般不超过50MW，却因电网消纳能力强、选址要求低和能因地制宜最大限度利用土地等优势，被认为是最适合我国的光伏发电模式。2022年，在我国新增光伏装机容量中，分布式光伏占比高达2/3。

近年来，随着更美观更安全更廉价的BIPV(光伏建筑一体化)技术的不断完善和推广，其在分布式光伏发电中的占比越来越高，大有取代传统BAPV(附着在建筑物上的太阳能光伏发电系统)的势头。2022年6月，国家住建部和发改委更是联合发出通知《城乡建设领域碳达峰实施方案》，明确提出：到2025年，新建公共机关建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。这份通知意味着未来新建的公共建筑和厂房，一半应采用光伏覆盖，且其中大部分将采用最新的BIPV建造。据兴业证券测试，BIPV装机总潜力约在1500～2000GW，对应市场规模将达到7.5～10万亿元。

寸土寸金的魔都上海，也于2023年11月24日出台了促进新建居住建筑光伏的政策，明确提出：“2023-2025年，新建居住光伏规模超过10万千瓦。2026-2035年，新建居住光伏规模超过50万千瓦。”。

目前主流的BIPV应用方案中，要么将光伏发电方阵安装在建筑的围护结构外表面来产生电力，建筑物作为光伏方阵载体起支承作用；要么将光伏发电方阵与建筑材料集成为一体，彼此不可分割。当后者应用在建筑物墙体上时，多数情况下就需要使用光伏玻璃，这样既能发电又能透光还显得美观大方。

上交所主板上市的凯盛新能源股份有限公司(以下简称“凯盛新能”，股票代码600876)，就是国内集研发、生产和销售光伏玻璃于一身的著名头部企业。主营产品包括双玻组件玻璃、AR光伏镀膜玻璃和高透光伏玻璃钢化片等太阳能装备用光伏电池封装材料。凯盛新能先后在华东、华中、华北及西南地区建立了七大智能化光 伏玻璃生产基地。截至2022年末，凯盛新能在产光伏玻璃原片产能4650吨/日；现有深加工盖板、背板生产线34条，合计年产量约1.8亿平方米。

虽然凯盛新能在光伏玻璃领域地位尊崇，但为何不少光伏领域投资者对其印象不深呢？原来，凯盛新能刚换马甲还不到1年，其本尊是大名鼎鼎的“洛阳玻璃”，扣非净利润曾连续亏损长达8年；也是多次被加冠ST，又多次化险为夷摘帽的“ST洛玻”。

今年2月1日，在距离立春仅三天时，凯盛新能却突发业绩预告：“2023年全年度归属于母公司股东的净利润预计为人民币30,200万元到34,500万元，同比下降约15%到27%”。虽然春天已近在咫尺，凯盛新能的投资者们却因这份净利预减公告瞬间感觉空气中充满了寒意。

侦碳家发现，凯盛新能2023年净利润大幅下降，客观上与原材料和能源等成本增长息息相关，产品价格又受制于下游产能过剩带来的市场价格低迷；但同时凯盛新能前身洛阳玻璃对成本控制不佳以及盈利能力薄弱等因素也难辞其咎；而紧张的现金流状况又极度依赖短期借款和股东投资，造成高昂的财务成本大肆侵蚀利润。

Part One

原材料成本剧增侵蚀利润，自身成本控制乏力

增收减利路上，持续狂飙

早在2022年，凯盛新能就已经饱受成本上涨之苦，净利下降早有端倪。2022年报显示，凯盛新能当年营业收入虽从36.25亿元上升到50.30亿元，同比增长38.73%；但同期营业成本却从27.72亿元增长到44.34亿元，同比反而增长了59.94%。经过这番猛如虎的操作，结果凯盛新能的利润非但没增长，反而下降了2.57亿元，投资者空欢喜一场。

而导致凯盛新能营业成本大幅上涨的“元凶”，主要是原材料和能源，而且恰恰用于凯盛新能最为倚重的新能源玻璃。2022年报显示，凯盛新能用于新能源玻璃(光伏)的营业成本，要占到总营业成本的93.37%，同比增长了86.12%。

以光伏玻璃最重要的原材料纯碱为例，其在2022年的市场价格确实处于相对高位。

但除去原材料市场价格上升导致营业成本增加的因素，凯盛新能自身对成本控制不佳也难辞其咎。还是以纯碱为例，2023年1-9月的市场价格已经明显大幅低于2022年同期，但凯盛新能的原材料等营业成本却依然还在上升。2023年第三季报显示，营业成本继续从30.10亿元上升到41.87亿元，导致同期净利润从29.35亿元下降到24.54亿元，为本文开头提到的净利下降业绩公告埋下了伏笔。从各种公开资料和报导中，也不乏对凯盛新能成本控制能力的各种负面评价，由此可见，打铁还须自身硬。

Part Two

下游产能过剩价格下跌

成为阻碍产品提价的“毒药”

除了原材料涨价和成本控制不善等因素压缩了利润空间的下限，凯盛新能产品销售价格也受限于下游产能过剩价格下跌等不利影响，想要提价扩大利润空间却受阻于上限。

凯盛新能主营的光伏玻璃，其下游主要包括太阳能电池和光伏组件。自2020年9月我国正式推出双碳战略以来，直到2022年底，两者都受益于光伏装机容量快速增长带来的需求远超现有产能所导致的严重供不应求局面，一度出现价量大幅齐增的壮观景象，同时也为凯盛新能销售光伏玻璃提供了助力。

然而好景不长，随着价格上涨期间太阳能电池和光伏组件大量新增产能的陆续投产达产，供求关系自2023年初逆转，反而供过于求，不但导致对两者需求增速减缓，市场价格也一路下降。

以太阳能电池为例，至2023年底，产能已超过900GW；而一些券商预测2023年和2024年全球需求却分别仅有525GW和645GW，产能严重过剩导致明显供过于求，太阳能电池价格自此开启一路下行，而国内太阳能电池头部企业规划新产能之路却还在继续。

光伏组件也不例外，至2023年底，组件环节产能超过900GW，远高于2023年和2024年全球需求预测值525GW和645GW，产能同样严重过剩。在严重供过于求下，光伏组件的市场价格下跌更加明显，不但将前期涨幅全部跌回，甚至跌穿1元/瓦的行业成本线后，还继续屡创新低。2023年10月18日，华电集团第三批光伏组件集采中首次出现了0.9933元/瓦的更低价；更有甚者，10月30日开标的国家能源集团2023年度光伏组件集采中，最低报价仅为0.945元/瓦。

城门失火，殃及池鱼，主营光伏玻璃的凯盛新能也不例外，即便自身营业成本一再增加，想要产品提价却不得不考虑下游客户逆势中的承受能力。前畏狼，后畏虎，本次凯盛新能2023年利润大幅下降而发出业绩预告自然在所难免。

Part Three

连续八年扣非净利润为负，多次ST上演“捉放曹”

重组救急一时，多数未完成业绩承诺

鸡蛋从外打破，是食物；而从内打破，却是生命。内因比起外因，往往更起主导作用。

虽然说纯碱等原产料大幅涨价和下游客户产能严重过剩，客观上都对光伏玻璃行业构成不利，但凯盛新能前身洛阳玻璃此前诸如连续8年扣非净利润为负，以及在ST上多次上演“捉放曹”的罕见情形，其他光伏玻璃企业却鲜有追随，可见凯盛新能必然存在自身特有的问题。

从2011年至2018年的八年间，凯盛新能扣非净利润分别为-6776万元、-6280万元、-1.27亿元、-1.54亿元、-2.16亿元、-7691万元、-4360万元和-2175万元，8年累计亏损约7.69亿元。

侦碳家发现，无论凯盛新能、洛阳玻璃还是ST洛玻，无论下游是房地产还是新能源，依靠自身业务盈利似乎是个老生常谈的问题。早在2019年以前房地产最红火的时期，当时主营包括浮法玻璃和普通平板玻璃的洛阳玻璃就已经错失红利，不但连续8年扣非净利润为负；甚至还出现为遏制亏损，将控股附属公司洛玻集团龙飞玻璃有限公司浮法玻璃生产线停产，这说明其当时收入连可变成本都无法覆盖了。

直到通过两次重大资产重组，洛阳玻璃才实现破局，结束了扣非净利润持续为负的难堪局面。但洛阳玻璃的重大资产重组只是猛药而非良药，两次重大资产重组后，相关业绩承诺均未能实现。

首次重大资产重组发生在2015年，在此之前，洛阳玻璃主营浮法玻璃和信息显示玻璃。洛阳玻璃以6.75亿元的对价置入洛玻集团控股的的蚌埠中建材信息显示材料有限公司(以下简称“蚌埠中建材”)，洛玻集团也作出业绩补偿承诺：蚌埠中建材2015年、2016年和2017年每年实现的经审计的归母扣非净利润分别不低于3084.47万元、5895.44万元和6968万元；洛阳玻璃又以4.94亿元的对价置出持有的多家公司股权及债权。

理想虽丰满，现实却很骨感。除了2015年的昙花一现，蚌埠中建材随后两年均未完成业绩承诺，好在洛玻集团严格按照约定进行了补偿，分别支付了2016年度业绩补偿款2378万元和2017年度业绩补偿款1530万元。

在2017年洛阳玻璃与洛玻集团进行重大资产重组及资产置换后，洛阳玻璃原有的浮法玻璃等业务被剥离，注入了新能源玻璃业务，至2019年，新能源玻璃收入已经占到总收入的81.47%。

第二次重大资产重组发生在2018年。洛阳玻璃以3.08亿元购买中建材(合肥)新能源有限公司(以下简称“合肥新能源”)100%股权，又以2.21亿元购买中国建材桐城新能源材料有限公司(以下简称“桐城新能源”)100%股权，再以2.45亿元购买中建材(宜兴)新能源有限公司(以下简称“宜兴新能源”)70.99%股权。卖主既包括之前的洛玻集团，也包括合肥高新建设投资集团公司、安徽华光光电材料科技集团有限公司、蚌埠玻璃工业设计研究院、中国建材国际工程集团有限公司、凯盛科技集团公司、宜兴环保科技创新创业投资有限公司和协鑫集成科技股份有限公司。

按照卖方给出的业绩承诺，2018年经审计的归母扣非净利润，合肥新能源不低于6167.88万元、桐城新能源不低于2636.71万元、宜兴新能源不低于3337.03万元。

但历史再次爽约，上述业绩承诺又均未实现。唯一带给洛阳玻璃投资者一丝欣慰的是，通过重组中处置资产带来的损益，持续长达8年之久的扣非净利润为负的不利局面终于在2019年按上了暂停键。但毛利率较低的不利局面并未打破，2022年上半年，洛阳玻璃毛利率仅有9.71%，同比减少20%。

2022年9月14日，洛阳玻璃的并购重组之路再次扬帆起航。按照新的收购方案，洛阳玻璃拟以现金4.22亿元收购台玻东海持有的台玻福建光伏玻璃有限公司(以下简称“台玻福建”)100%股权，以求实现扩大光伏玻璃产能

但台玻福建此前曾长期资不抵债，直到2021年才刚摆脱，之前三年的净资产分别为-1.24亿元、-1.95亿元和3.82亿元；发出收购方案的同年上半年，台玻福建净利润亏损-1011万元。洛阳玻璃能否驾驭台玻福建这匹状态不佳的野马，结合历史数据来看，并不乐观。

侦碳家认为，虽然洛阳玻璃的数次重组和并购，都在总体上把握住了行业发展方向，战略上没有大的问题；但如同人放弃自身造血功能，而仅靠持续换血想换来健康一样难以实现，凯盛新能也很难仅靠重组并购来改善盈利能力，此前大部分的重组甚至还未能完成业绩承诺。

Part Four

依赖短期借债和股东“输血”

利息侵蚀大量利润

除了重组并购，洛阳玻璃为改善盈利能力，还持续投资新产能新项目。但公开资料显示，洛阳玻璃多项新产能频频未能按期投产的问题，影响到当期和未来收益。

按照我国会计准则，建设中的新产能归入在建工程，投产后则由在建工程转入固定资产。但洛阳玻璃于2017年5月动工的400吨超白光热材料项目，计划在动工后12个月内建成并投产，结果截至当年年底都未有实质性进展。

但洛阳玻璃投资额5.08亿元的信息显示超薄基板生产线冷修技改项目曾于2019年4月宣布竣工点火投产，但直至当年6月，其由在建工程3.35亿元账面金额转入固定资产的金额依然为零，很可能实际并未按期投产。洛阳玻璃的回复证实了我们的猜测，其表示技改项目还有些配套设施没有完全完工。

侦碳家发现，伴随着洛阳玻璃大举新增产能，现金流量中除了投资活动带来的大量现金净流出，经营活动的净现金流量也同样为负，现金流状况非常紧张，只能靠借债和股东投资等筹资活动保持平衡。

2022年报显示，凯盛新能当年净利润4.59亿元，投资活动净现金流量却高达-6.62亿元，经营活动净现金流量也有-3.98亿元，这合计-10.6亿元的现金流量缺口，凯盛新能无法靠自身盈利造血回补，只能全部通过短期借款解决。不仅现金流高度紧张，短期偿债压力也大，还因付息造成了很高的财务成本。2022年，凯盛新能财务费用高达7353万元，已占同期净利润4.59亿元的16.02%。

在大肆借款的同时，凯盛新能的实际控制人和大股东也同时穿插进行“输血”，进一步缓解凯盛新能的现金流压力。比如2021年，股东投资就高达19.84亿元。

凯盛新能经营活动净现金流量的“失血”还在持续，2023年前三季度为-1.05亿元。这是凯盛新能继薄弱的盈利能力之外，又一大槽点。

但凯盛新能似乎无视其捉襟见肘的现金流状况，以及行业产能过剩风险。2022年9月14日，其全资子公司中建材（洛阳）新能源有限公司的太阳能光伏电池封装材料项目正式动工，规划建设两条1200T/D太阳能光伏电池封装材料基片生产线及配套深加工生产线，一期项目总投资约23亿元。

Part Five

难获投资者认可，股价两年内缩水近八成

就如同股市是经济的晴雨表，股价也反映了投资者对上市公司经营状况的认可程度。鉴于凯盛新能过往的种种表现以及未来预期，从2022年初至今短短2年内，投资者用脚投票，硬是把凯盛新能的股价从最高40.58元/股拉低到仅9.70元/股，缩水-76%。

凯盛新能未来如何能重获投资者信任，尚未可知，但仅靠改名换个马甲显然远远不够，凯盛新能还需拿出更多诚意和更好表现才可能重获投资者欢心。

Part Six

子公司多次因环保违规受处罚，小处不可随便

除了对凯盛新能上述基本面的各种忧虑，其子公司还被爆出多次因环保违规被罚款。

2015年，河南省环保厅在洛阳玻璃全资子公司龙昊公司现场检查时发现，2015年1月1日0时至1月29日23时，其氮氧化物持续超标排放。同年1月31日，洛阳市环境监测站对龙昊公司2号玻璃熔窑烟囱排放口监测数据显示，氮氧化物排放浓度1960mg/m3（排放标准700mg/m3），超标1.8倍，环境违法行为较为严重。

同年3月31日，河南省环境监察总队执法人员对龙昊公司进行现场检查时发现，其在未取得环境保护行政主管部门批准的环境影响评价文件情况下，擅自于2012年10月开始对原有2条日产400吨浮法玻璃生产线技改，形成1条日产650吨浮法玻璃生产线，并于2013年7月投入生产使用，截至2014年底生产玻璃成品4591016重量箱，消耗主要原料硅砂171288.42吨。

据此，河南省环保厅做出了行政处罚决定书，同时认为，根据洛阳玻璃龙昊公司违法行为的事实、性质、情节、社会危害程度和证据，参照《河南省环境行政处罚裁量标准适用规则（试行）》，洛阳玻璃龙昊公司未批先建投入生产且超标排污环境违法行为，属于较重违法行为。

2019年10月25日，河南洛阳生态环境局发布行政处罚决定书显示，洛阳玻璃全资子公司洛玻集团龙门玻璃有限责任公司因玻璃熔窑废气出口烟尘排放浓度为106毫克/立方米，超出大气污染物排放限值50毫克/立方米的112%，为此，洛阳生态环境局认为其行为已构成违法，给予罚款40万元的处罚。

虽然和凯盛新能的盈利能力、现金流状况等基本面相比，环保多次违规还属于次要矛盾。但次要矛盾如果处理不好屡屡再犯，量变会引起质变，次要矛盾也可能会转化为主要矛盾，比如环保严重违规也可能导致停产整顿。

未来，凯盛新能如何能摆脱对借款和股东投资的依赖，真正依靠自身盈利改善现金流状况，将是众多投资者最为关注的方面。希望借这次改名换马甲，也能带来好运，帮助凯盛新能一扫往昔颓势，实现日月换新天。

THE END

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       原文标题 : 光伏玻璃龙头持续八年扣非净利润为负，现金流依赖数十亿短期借款和股东投资维持，换马甲后的凯盛新能，能否换来好运？