PREFACE

编者按

在光伏领域，由单晶硅棒或多晶硅锭切割形成的方片或八角形片被称为硅片，是制造太阳能电池的核心原料。其中，单晶硅棒是由多晶硅原料通过直拉法、区熔法生长成的棒状硅单晶体，其晶体形态为单晶；多晶硅锭则是由多晶硅原料通过真空感应熔炼或定向凝固工艺生长成的锭状多晶硅体，晶体形态为多晶。

多晶硅太阳能电池以多晶硅材料制成，由于多晶硅晶体的结构不均匀，晶粒较大但晶格结构不完整，电子的运动速度较慢，电子与空穴的复合几率较高，因此其光电转换效率相对较低(15%-18%)。而单晶硅太阳能电池以单晶硅材料制成，由于单晶硅晶体具有均匀的晶格结构和较高纯度，其电子运动的速度较快，电子与空穴的复合几率较低，因此具有较高的光电转换效率(最高可达25%)。因此如追求更高性能，由单晶硅片制造的太阳能电池更受欢迎。

在单晶硅片领域，知名的头部企业包括隆基绿能和TCL中环。TCL中环新能源科技股份有限公司(以下简称“TCL中环”，深交所主板股票代码002129)的主要产品包括新能源光伏硅片、光伏电池及组件、其他硅材料及高效光伏电站项目开发及运营；产品应用领域涵盖了集成电路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨道交通、新能源汽车、5G、人工智能、光伏发电和工业控制等诸多下游产业。其中(单晶)硅片的研发、生产和销售是TCL中环的经营重心，占营业收入的75%以上。2022年，TCL中环实现营业收入670.10亿元，扣非净利润68.19亿元。

但今年1月26日周五晚，TCL中环突然发布了2023年度的业绩预告，扣非净利润预计仅有31亿元-36亿元，相较2022年缩水最高可达-52.18%。这一石破天惊的重大利空消息，不仅让这家硅片企业的龙头光环黯然失色，还几乎连累整个光伏板块。1月29日周一开盘后，不仅TCL中环的股价毫无悬念迅速跌停，整个光伏板块也被带跨，板块指数下降超过5%。另外，爱旭股份、晶澳科技和晶科能源等多家知名光伏企业的股价也遭受池鱼之祸而同样跌停。以收盘价计算，TCL中环的股价在业绩预减公告后仅仅6个交易日内即从15.15元/股跌至10.89元/股，缩水-28.12%，按40.43亿股的总股本计算，市值蒸发高达172.23亿元。

侦碳家发现，TCL中环的扣非净利润在2023年第四季度亏损可能高达-20亿元左右。因为TCL中环的2023年第三季度报显示，当年1-9月份已经实现扣非净利润53.08亿元，结果全年扣非净利润反而只剩31亿元-36亿元，缺口显然都是第四季度亏损造成的。

解放战争中，英勇无畏的人民解放军曾在莱芜战役中创下三天俘虏国军五万多人的壮举，国军将领王耀武为此曾哀叹：“就是五万多头猪，抓三天也抓不完”。而TCL中环在短短一个季度内净利润亏损20亿元，放眼A股虽非罕见，但绝不常见。对于本次业绩预减，TCL中环给出的主要理由包括：“1，产业链各环节产能释放导致供需失衡价格下行；2，第四季度主要产品价格快速下跌至非理性区间，盈利能力承压；3,参股公司股权处置带来亏损”。

对上述理由，侦碳家表示认同，但造成TCL中环亏损的原因还不局限于此。鉴于TCL中环详细的2023年报要4月26日才公布，侦碳家决定提前通过各种蛛丝马迹继续深入挖掘其亏损背后的原因。

Part One

降本策略难以故技重施

产品市价大跌下行是四季度巨亏主因

侦碳家发现，行业产能扩张直至过剩，导致供大于求局面下产品市场价格大降价，是包括TCL中环在内的硅片企业遇到的通病，也是造成其第四季度巨亏20亿的元凶之一。

自2020年9月国家正式推出“双碳”战略以来，国内下游光伏发电的新建装机容量迎来井喷期，短短2年就从不到50GW猛增到87.41GW。但光伏产业链大部分环节的原有产能都无法满足当前需求，市场严重供不应求引发价格暴涨，以TCL中环的主要原材料硅料为例，价格从6万元/吨直逼27万元/吨。涨价带来的丰厚利润吸引来资本集火，光伏企业投资热潮一浪高过一浪，也包括硅片巨头TCL中环。

在晶体环节，随着宁夏中环六期50GW太阳能级单晶硅材料智慧工厂的产能扩张，截至2022年12月底，TCL中环的单晶总产能提升至140GW，2023年末预计产能进一步提升至180GW；在晶片环节，TCL中环在天津和宜兴年产25GW高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目和年产30GW高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目已陆续投产，2023年新增的银川年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及配套项目也已开工。

另一硅片巨头隆基绿能同样不甘示弱，通过持续扩产，硅片产能在2021年扩产20GW，2022年总产能即达133GW，次年又增加到190GW，比起2019年增长高达3.52倍，未来还将继续新增100GW产能。

不仅是隆基绿能和TCL中环，几乎所有硅片厂商自2021年起都在陆续扩产，到2022年，全球硅片产能已有650GW，2023年更是快速增长到950GW，而同期全球对硅片的需求仅600GW，产能已明显过剩，供不应求已经逆转为供过于求。

自2023年初起，因普遍产能过剩，光伏产业链多数环节开始出现价格跌势，比如硅料价格从20多万元/吨重新杀回低于10万元/吨，光伏组件价格更是多次跌穿1元/瓦的行业成本线。毫无悬念，硅片市场价格也出现了腰斩式下跌。

侦碳家发现，虽然2023年1-9月，硅片市场价格出现明显下跌，但由于TCL中环的销售上升弥补了价格下跌带来的绝大部分损失，其营业收入仅下降了-2.39%；与此同时，由于主要原材料硅料价格下跌更猛，TCL中环从中受益，营业成本反而出现更大幅度下降，数额比去年同期减少了33.8亿元，相当于通过降本实现盈利33.8亿元，这为TCL中环撑起了足够利润空间，因此归母净利润比去年同期大增11.87亿元。

一言以蔽之，TCL中环前三季度净利润大增的主要原因就是降本非常有效，完全覆盖了产品降价带来的损失。

但是由于原材料硅料的市场价格在第三季度就已经逼近6万元/吨的行业成本线，因此到了第四季度，继续下跌的空间已经很小，降本也降不动了。而产品硅片的市场价格在第四季度却还在继续下降，侦碳家估计甚至有可能还跌破了TCL中环的盈亏线，造成销售越大净利润亏损越厉害的反噬，这可能是导致TCL中环在第四季度巨亏20亿元的重要因素。

此外，2023年1-9月间，TCL中环销售费用、财务费用、信用减值损失和资产减值损失也都出现了大幅增长，因此扯了净利润的后腿。销售费用增长超55%，但营收反而下降，说明产能过剩下市场内卷加剧。而信用减值损失大幅增加，说明坏账损失增加，一方面是因为市场更内卷销售更困难所以需要增加账期，这从应收账款从38亿增长到55亿，营业收入却反而下降可以看出；另一方面也可能是因为收款更困难所以坏账率上升，或者两者兼而有之，总之外部业务环境在变差。

侦碳家怀疑，上述这些费用和损失在第四季度很可能继续增长，令净利润雪上加霜。

此外，TCL中环还在2023年1-9月间新增了一笔高达2亿元公允价值变动损益。鉴于TCL中环的交易性金融资产高达29.53亿元，而投资性房地产仅6.62亿元，侦碳家认为主要是前者造成该项公允价值变动损益的可能性更大，也就是TCL中环持有的交易性金融资产的市场价格上升所导致。

而上证指数在第四季度下降明显，TCL中环持有的交易性金融资产可能也会出现较大的公允价值损失。

最后，TCL中环以快刀斩乱麻的方式，不惜亏本处置其参股公司新疆戈恩斯，可能是压垮第四季度净利润的又一根稻草，这也与三季报显示的资产减值损失从-3.72亿元大幅增长到-12.11亿元不谋而合。

Part Two

挥泪斩现金奶牛

贱卖股权导致超8亿处置损失

TCL中环之前曾持股27%的新疆戈恩斯是一家上游的多晶硅企业，近年来业绩颇为不俗。2022年，新疆戈恩斯实现营收136亿，净利润82亿；2023年上半年，新疆戈恩斯实现营收41亿，净利润20亿。据粗略估计，最近2年多时间，新疆戈恩斯累计为TCL中环贡献了超过40亿净利润，相当于TCL中环每年净利润的70%-80%，所以可谓是TCL中环手中的现金奶牛。

但TCL中环却在2023年9月，以“基于公司业务发展需要”为由将所持新疆戈恩斯的27%股权贱卖了，这令众多投资者百思不得其解。公开资料显示，新疆戈恩斯彼时仅净资产就高达近150多亿元，TCL中环所持27%股份的价值绝不会低于40亿元，然而TCL中环却以不到7亿元的价格将所持的27%股份悉数转手。于是第四季度，不仅奶牛带来的现金没有了，因处置该资产还造成了投资收益亏损额超8亿，可谓赔了夫人又折兵。

然而，损失现金奶牛可能还不是TCL中环未来面临的最大遗憾。侦碳家认为，TCL中环目前高达540多亿且还在继续增长的固定资产，未来在折旧以外发生的减值损失，可能才是其追求更大盈利的更重大风险。

Part Three

541亿固定资产持续增长

未来技术迭代恐造成大额减值损失

2023年三季报显示，TCL中环的固定资产在报告期内从409.54亿元增长到541.35亿元，大幅增长了三分之一。结合TCL中环在2023年新增的银川年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目及配套项目也已开工等信息，预计固定资产规模还会继续有较大增长。

TCL中环的固定资产价值中，生产线所占比例较高。硅片企业的生产线除了因在实际使用中磨损而产生实体性贬值(类似于折旧的概念)；还会因技术更新而提前被淘汰即产生功能性贬值；也会因市场需求或政策等外部因素造成生产线的产能利用不足，即产生经济性贬值。

而TCL中环所在的行业，恰正面临新的N型技术和产品全面兴起的历史性趋势，原有落后产能将不可避免被加速提前淘汰。所以TCL中环未来不排除突然出现大额固定资产减值损失，进一步重创净利润的可能性。

Part Four

长期借款猛增55亿

利率恐增2倍以上，债务持续增加

侦碳家还发现，TCL中环在2023年1-9月间财务费用大幅增长72.08%，从3.74亿元增长到6.44亿元，预计与长期债务猛增55亿元密切相关。而利息费用增长高达64.06%，显著高于长期债务17.26%的增长率，是后者三倍多，这是否意味着新增的长期债务的利率也同样明显高于之前的利率？

侦碳家认为，TCL中环的债务成本将是影响其未来盈利能力的又一重要因素。

在著名的喜剧电影《西虹市首富》中，男主角王多鱼曾为如何在30天内花光10亿元巨款而绞尽脑汁。虽然TCL中环在第四季度90天内的亏损还不到30亿元，效率上比起王多鱼还差点；但王多鱼毕竟因此收获了爱情，而TCL中环的股价却自2022年7月至今，已经缩水超80%，部分投资者弃之不及。未来TCL中环是否会继续亏损，速度是否会赶上王多鱼，侦碳家将拭目以待。

THE END

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       原文标题 : 如何在90天内亏损20亿？挖掘 TCL中环业绩预减的蛛丝马迹