盈利预测与投资评级。综合考虑逆变器竞争加剧价格下跌、风电变流器产能释放影响，我们调整此前盈利预测，预计2012-2014年的全面摊薄EPS预测为0.50元、0.62元和0.67元。按照2012年20倍PE，调整目标价至10元，公司短期虽然出货量仍有大幅增长，但产品价格跌幅压缩盈利空间，我们仍然看好公司长期竞争力，维持“买入”投资评级。

　　主要风险因素。（1）海外市场光伏政策调整风险;（2）国内市场竞争加剧风险。

　　特变电工：毛利率下滑明显 中报业绩低于预期投资要点

　　上半年收入增长超预期，但是半年报业绩低于市场预期

　　报告期内，公司实现营业总收入98.32亿元，同比增长19.89%，营业利润和利润总额4.94和6.16亿元，分别同比下降34.48%和23.38%。实现净利润5.47亿元，实现EPS0.21元，同比下降20.65%。实现扣除非经常损益后的净利润4.29亿元，同比下降33.77%。其中二季度实现营业收入55.93亿元，同比增长25%，实现净利润2.61亿元，同比下滑16%。上半年收入增长超预期，主要是电线电缆业务收入同比增长30%，且今年公司开始做一些外贸业务，但是利润下滑低于市场预期。

　　变压器和电线电缆业务收入增长较好，但是毛利率下滑明显

　　上半年，公司主营业务变压器、线缆营业收入分别为47.04和21.9亿元，分别同比增长8.40%、30.11%，主要是部分技改项目投产，公司市场开拓力度加大；但由于系市场竞争激烈产品价格下降及原材料价格波动、人工成本增加，变压器、线缆的毛利率分别为22.85%和11.72%，同比下降3.98%、1.74%，是公司综合毛利率下降的一个主要原因。

　　光伏业务遭遇滑铁卢，收入和毛利率大幅下降

　　公司光伏系列产品营业收入8.71亿元，同比下降34.42%，毛利率仅为1.69%，较上年同期下降12.09%，主要系受欧债危机影响，光伏产品市场需求减少，而光伏产能过剩问题严重，导致光伏价格大幅下降所致。光伏业务亏损预计下半年持续，可能将拖累公司业绩的增长。

　　海外工程项目翻倍以上增长，但毛利率大幅下滑

　　公司工程施工营业收入11.35亿，同比增长121.16%，反应出公司加强国际业务开拓，国际项目开始确认，后续有望持续高速增长。但是，海外工程项目的毛利率仅为18.29%，同比下降10.28%，主要是因为国际市场竞争加剧，定单利润率下降，原材料价格波动，国外人工成本、费用增加、汇率下降等引起。

　　管理费用和销售费用下降超预期，而财务费用同比增加明显

　　今年上半年，公司的管理费用和销售费用分别为4.44亿和5.11亿，同比降低4.5%和7.1%，管理费用率和销售费用率分别为4.52%和5.2%，同比降低1.1%和1.5%。分季度来看，二季度销售费用降低8500万，二季度费用率环比均有降低约一个百分点。今年上半年财务费用1.3亿，同比增加1亿，主要系公司资本开支增加，增加长期贷款、发行公司债和中期票据等，今年财务费用同比将大幅增加。

　　财务与估值

　　我们小幅下调公司盈利预测，预计2012-2014年每股收益分别为0.42、0.51、0.61元，考虑到公司所处子行业的境况和公司的行业地位，给予公司2012年20倍PE估值，对应目标价8.40元，维持公司增持评级。。

　　风险提示

　　海外工程进度低于预期、光伏行业持续低迷、国网投资下滑。