前言

2019年1月30日晚，上交所发布了科创板上市公司持续监管办法（试行）》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》及六个监管细则，明确了科创板的上市审核规则、发行与承销办法、上市委员会管理办法等，就实操性内容进行了规定。自习总书记18年11月5日在中国国际进口博览会开幕式首次宣布推动科创板，到科创板具体细则落地仅有86天，科创板的到来似乎比市场预期还要快。

改革开放四十年，我国资本市场经历了从无到有、从小到大、从重量到重质的发展。从90年代起，中国为了顺应时代的发展，让资本在市场中发挥更大的作用，陆续推出了上交所和深交所，解决了早期国企融资的问题。随着民营经济在实体经济中的比重越来越大，特别是以科技互联网为代表的民营经济在实现国家科技进步和产业转型升级中发挥着越来越大的作用，中小板和创业板分别在2005年和2009年推出，以解决小市值和创新型企业的融资问题。

现在我国又站在了关键的十字路口，传统经济发展动能不足，新经济的转型升级迫在眉睫，虽然有贸易战的外因，但中国经济本身的结构性优化才是解决中国经济长期发展问题的关键。我们认为，科创板的推出，一方面在于优化经济结构，提升代表未来生产力的科技型公司的融资能力和发展动力；另一方面在于持续改革新股发行体制，更好的发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能。

我们通过对我国过去近二十年资本市场的回顾，尤其是中小板、创业板、新三板的推出及发展进行分析，最终形成对科创板未来走向相对谨慎且乐观的观点。我们认为，无论科创板是否成功，监管部门未来依旧会沿着“发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能”的既定道路持续改革，从而最终形成一个有质量、有活力、有纪律的具备优化经济结构、指引国家发展能力的资本市场。

一、 创业板的“十年”兜兜绕绕

20世纪90年代，以高新科技为代表的新经济时代的高新企业快速成长为契机，美国纳斯达克市场迅速发展，为各国资本市场的发展指出了一个新方向，在此背景下包括法国（LNA，1996）、英国（AIM，1995）、德国（NM，1996）、韩国（KOSDAQ，1996）、香港（GEM，1999）、台湾（OTC，1994）等国家和地区纷纷设立了二板市场。同一时期，我国也寄希望通过新设一个资本市场作为调整产业结构、推进经济改革的重要手段，于是创业板的推出提上日程。

1998年，“中国风险投资之父”成思危在当年的全国政协会议“一号提案”上首次提出鼓励风险投资、并按部就班设立创业板，次年，深交所开始着手筹建创业板。至此，拉开了我国一级市场本土投资机构萌发的序幕，也开始了创业板十年兜兜绕绕的历史命运。

1999年，在创业板预期推出的世纪交替的前一年，被视为本土创投开始起步的标志事件——深创投正式成立。次年，刘昼带着湖南广电传媒给的1亿人民币只身南下，创建了日后在投资江湖中声名鹊起的达晨创投。这一年，深圳市一夜之间冒出了200多家创投机构，同年深圳停发新股，并推荐了23家企业登陆创业板。这一切都显示的那么顺利，然而，谁成想这只是创投机构们的前夜，黎明还需要耐心静候。

2001年初，纳市神话破灭、互联网泡沫余波未散，加之国内股市频传丑闻，年末上层决定暂时搁置创业板。这一年，深创投收获颇丰，其投资的亿胜科技、中大国际以及国讯国际3家企业均赴港上市，成为一时焦点。除了深创投，本土创投机构均在艰难前行，朱立楠返回联想创立联想投资、吴尚国组建的鼎晖投资由于证监会对券商直投限制从中金直投部拆分而出、达晨投资的同洲电子直到2006年才登陆中小板。与本土创投机构相比，海外机构的国内落地则是有声有色：日后在国内投资历史上留下浓重墨笔的熊晓鸽领衔IDG的“七长老”团队组建成型，日后创立启明创投的邝子平所代表的英特尔投资、后来今日资本的投资女王徐新所代表的霸菱投资在创投圈崭露头角。

2002年，创业板未能如期开放让本土创投机构的退出渠道被阻断，本土创投迎来了最为惨痛的“寒冬”，在当年，仅深圳就有数百家创投机构销声匿迹。在本土机构一蹶不振的同时，外海基金开始抢占国内互联网项目，其中IDG尤为出色。在互联网泡沫后，IDG开始捕猎“物美价廉”的互联网公司并且斩获颇丰，杨飞主导的150万美元追投百度获得5％股权的投资一度被称为神来之笔。

2003年，在经历了前一年的寒冬，创投行业似乎出现了“回暖”迹象。尽管本土机构依旧挣扎，但外资创投节节高升：软银亚洲4000万美元注资盛大，仅20个月后盛大作为全球第一家在线游戏公司上市，软银亚洲以16倍的回报风光退出；IDG章苏阳在1999年主导投资43万美元持有5％股权的携程，在这一年成功登陆纳斯达克，“携程四君子”和IDG一战成名。除了投资和退出事件以及全民非典的共同记忆，这一年还有很多值得载入商业史册的故事：掌中万维、3721的并购让中国创投找到了新的退出渠道；马云在1999年成立阿里巴巴的四年后，创建了淘宝网，在正面战场上迎战即将进入中国的eBay。

2004年，在创业板依旧遥遥无期的前提下，经过监管层、业界和国内学术界的多方论证，国务院于5月同意深交所设立中小板，其定位于为中小企业服务并作为创业板的过渡期。6月，深市恢复发新股，中小板“新八股”正式上市，第一批中小板8家上市公司中仅有大族激光具有PE背景，而参与大族激光投资的招商科技、东盛创业、深圳高新投、红塔创投均为清一色的本土国资创投，最高账面回报85．60倍。尽管其他背景的本土创投并未在“新八股”中直接受益，但中小板的推出也让本土创投看到了项目退出的曙光。除了本土退出渠道的拓宽，上一年携程的上市直接激发了创投业的热情：阿里巴巴成功募集当时最大的一笔投资——软银等四家公司向阿里巴巴战略投资8200万美元；吴尚志领衔的鼎晖联合摩根、英联一同投资日后鼎晖最成功的项目之一——蒙牛；IDG的“七长老”之一林栋梁仅以一天时间决定投资网龙，2013年网龙以19亿美元将子公司91无线卖给了百度，成为互联网有史以来最大的并购案例；盛大网络、空中网、51job、金融界等8家互联网企业赴美上市。

2005年，中小板持续发行，截止6月7日，半年间上市公司达到12家，中小板自推出以来，共有50家企业在中小板实现IPO。这50家企业中，除了“新八股”的4家具有国资背景的投资机构，还有6家上市公司具有国资或民营的投资机构背景，其中硅谷天堂、联想创投、同创伟业三家机构均迎来了投资项目的首次退出。与此同时，4月29日证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，随后上深两市关停IPO让路股改。这一年载入我国资本市场史册的“股份全流通改革”使得一级投资项目退出渠道变的通畅，给与一二级市场投资人更大的信心，该年度投资机构募集到的资金相当于过去3年的总和。大批外资背景基金纷纷设立：沈南鹏在带领携程上市的两年后，与张帆一同创立了红杉资本中国基金；邓峰离开了已在纳斯达克上市的NetScreen，创立了北极光创投；朱敏创立了赛伯乐。

表1：2004－2005中小板上市企业创投机构一览

2006年，6月伴随着持续了一整年的股权分置改革落幕，中小板发行工作继续进行，到06年底，仅仅半年的时间有52个企业登陆中小板，一举超过过去两年中小板上市之和。这一年中小板上市的企业中，有9家公司可以看到创投机构的身影，占比17．31％，共涉及14家创投机构，其中深创投、达晨、IDG、赛伯乐、华兴创投等均有斩获。06年对达晨创投而言，是划时代的一年，肖冰曾讲过“在此之前，达晨作为湖南广电传媒的子公司，由于业绩问题，每个季度的例行汇报都有很大的压力，甚至一度都有被整体裁撤的风险。”在其投资的同洲电子中小板上市且取得了不错的收益后，达晨自身处境才好了一些。深创投的2项投资在该年度领衔中小板上市退出。在这一年的下半年，时任证监会主席的尚福林多次表示适时推出创业板，市场对创业板的快速推出形成一致性预期。

表2：2006中小板上市企业创投机构一览

2007年，中小板进一步扩容，这一年共有100家企业成功登陆中小板，这些中小板新贵们有30家公司可以看到创投机构的身影，占比30％，创投机构参与中小板IPO比重进一步提升，共涉及42家创投机构，其中17家为非国资或市场化的创投机构，市场化投资和退出比例持续上升。07年中小板的持续扩容也使得日后的白马创投机构在当时名声大振：投资梦网集团的天图资本、参股常铝股份的元禾控股、参投远望谷的上海永宣等，深创投4项投资登陆中小板实现退出的案例在该年度再度冠绝群雄。随着股改全流通的顺利进行，国内经济的高速成长，直接推动中国股市进入了前所未有的大牛市，进一步推动了一级市场的火热状态和二级市场的火热行情。这一系列的良性发展，使得同为国际私募股权投资基金巨头的黑石和KKR也开始在中国进行投资。2007年9月10日，黑石集团宣布向中国蓝星集团投资6亿美元，占其20％的股份。仅隔7天，KKR完成了对河南天瑞水泥的投资，持有后者43．2％左右的股份，投资总额达1．15亿美元，国际私募巨头们正式开始了在中国市场的布局。但是，由于中小板特有的限制，中国互联网公司也开始了新一轮的走出去：2007年11月6日，阿里巴巴网络有限公司在香港联交所主板挂牌上市，与此同时，包括金山、完美世界、网龙、巨人在内的四家网游公司赴美上市，这一态势也间接推动了创业板的紧张筹备。创业板的临近推出，也使得号称史上最年轻的证监会处长吴刚与五道口秘书黄晓捷在07年9月份携手共同创建了昆吾九鼎，全民PE即将拉开帷幕。

表3：2007中小板上市企业创投机构一览

2008年，在全球金融危机的态势下，各国股市持续低迷的状态对资本市场的融资能力产生了很大的负面影响，这一年国内企业境外上市数量同比07年减少了63％，但中小板的融资却未收到太大的影响。08年全年，中小板共有71家公司上市，其中24家公司股东具有创投背景，共涉及27家创投，深创投、同创伟业等以2家投资标的上市再一次荣获最佳退出机构的美称。同一年3月，在陈奕迅首次演唱了《十年》的四年后，兜兜绕绕十年的创业板终于迎来曙光——证监会首次发布关于创业板的《管理办法》征询意见稿，创业板终于拨云见日！在一系列政策的利好下，尽管二级市场持续低迷，但也无法阻挡一级市场的热情四射：社保基金首次获批投资市场化的股权基金，鼎晖投资和弘毅投资获得首批投资；证监会决定在中信、中金直投试点的基础上扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家券商获准开展直投业务；80后投资代表人张颖与邵亦波共同创立了经纬中国，经过几年的发展其成为国内最知名的外资机构之一。

表4：2008中小板上市企业创投机构一览

自1999年深交所开始首次筹建创业板到2008年创业板确定推出，整整十年间的兜兜绕绕，让起初计划分享政策红利的本土创投机构始料未及，回忆这段令人唏嘘的往事时，一些本土创投机构坦言：“‘狼来了’多年后，市场没有畅通的退出渠道，个别创投机构甚至都会去做二级或者融资租赁业务，毕竟在那个时代活下去最重要的。”而中小板的推出，在一定程度上承载了创业板帮助本土创投机构退出的功能和作用，自2004年至创业板推出前的2008年，5年间，共有243家企业登陆中小板，其中68家企业具有创投背景，占比将近30％，使得本土的投资环境向好，并成功的打通了一二级流通通道，也为创业板的顺利推出做出了指导性作用，另一方面，中小板在这五年间也承载了活跃A股市场、助力中小企业顺利融资的功能。

二、 创业板的“十年”成长和发展

2009年注定是中国资本市场历史上浓彩重抹的一笔，10月30日，期待已久的创业板终于推出，多年来苦于退出渠道单一的中国本土创投终于迎来了爆发式的收获。创业板首批上市的28家企业中有21家企业具有创投机构背景，涉及34家投资机构。除了数量上的爆发，投资收益也非常可观，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56．7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81．67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率，涉及的34家投资机构共投资约7．25亿元，按照上市当天的收盘价统计，这34家投资机构平均获得了6．3倍的绝对投资回报。其中，达晨创投以4笔投资的3家企业上市一骑绝尘，一举奠定了国内本土创投机构的领先地位，深创投、金石投资、昆吾九鼎均以2笔投资的企业上市紧随其后，九鼎投资作为一家成立不到两年的本土创投新贵一战成名。

表5：创业板首批28家上市企业创投机构一览