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如何理解一体化巨头高要求的股权激励方案？

除了前面我们谈过的市场担心的问题以外，产能过剩引发的单瓦盈利恶化预期及营收没有增长的预期也同样困扰了投资者。进入第四季度，国内光伏组件招标价格维持1.2元每瓦附近，甚至击穿1.2元，令单瓦盈利蒙尘，悲观情绪蔓延。

但我们先拿两家一体化巨头来做开头，窥探业绩趋势。

J公司股权激励方案：

T公司股权激励方案：

J和T公司均为光伏一体化巨头，推出的股权激励方案分别从营收指标和利润指标来做考核，指引均是大幅增长。T公司未来两年净利润增速分别设置为：53%和30%。利润增速考核要求较高，表明了公司对未来利润增长的良好预期。

J公司利润增速预期则为31%，28%，营收增速预期为20%和25%，如果考虑到组件价格下跌，其出货量复合增速超30%，甚至35%，同样表明了对未来良好的预期。

那么，他们的底气何来？

一体化趋势之下，各家龙头企业都在快速弥补自己的各环节产能短板，提高自供比例，则可增加对应产业链收益。例如某光伏一体化巨头通过参股T公司硅料产能实现“大一体化”，通过自建硅片产能提升一体化单瓦盈利，都将视为公司业绩增长的底气。同时一体化巨头，在品牌溢价、成本管控方面也更有优势。预期明年海外市场好转的背景下，单瓦盈利将整体呈现好于预期的特征。一体化巨头N型产能上马，可能能够提供一段时间超额利润。

这些都是他们的底气来源。

更主要的是，在上游价格相对稳定的情况下，此前部分三四线企业豪赌产业链价格，采取低价竞争的现象，将在上游产业链价格趋稳的情况下迎来改变。

一体化巨头成本优势更优。如T公司硅料成本不足4万，远低于其他公司的5-7万的成本，而售价方面龙头企业更优。

那么跌破1.2元每瓦的组件还能够为一体化企业提供多少单瓦利润？

说到这里。我要讲一下逆变器环节长期存在的情况。

在国内市场，逆变器毛利率不足20%，而海外市场长期维持30%以上的毛利率水平，甚至一度接近40%，两者长期相差甚至达到20%。海内外盈利能力的差异是长期客观存在的。当然，这一情况也包括了组件环节，组件在欧美的盈利能力要远大于国内。

在海外市场，渠道、品牌、服务等都占有重要的位置。在1.2元每瓦组件价格项下，组件价格的差异逐渐不构成决定性要素了。在逆变器、组件这些面向终端的环节尤为明显。

所以用国内的1.2元每瓦价格，去窥探一体化企业单瓦利润，本就不值得肯定。在缺乏海外渠道和品牌优势的专业化组件企业或者三四线企业，将在未来激烈的国内竞争中逐渐失去先机和底气，行业马太效应仍将明显。同时，我们也强调2024年Q1海外对比国内需求有可能开始好转，从而提振单瓦盈利。这也是一个非常值得关注的点。

我们要尊重光伏一线企业领导者的眼光，从他们的思路中找行业发展规律的寻蛛丝马迹，为我们的投资决策做参考。

就像今年某公募基金经理通过静态数据，判断光伏组件二季度亏损一样，直到今日，他仍然认为组件是亏损的。但事实并非如此，一体化组件企业单瓦利润持续超预期。就是这样的情况。

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如何理解资本收缩对光伏行业发展的影响？

根据最新公告或信息：

向日葵终止采购捷佳伟创的TOPCON电池设备订单；

高景太阳能终止IPO首发；

通威撤回160亿再融资申请；

TCL中环出售参股的新疆硅料公司股权，回笼资金。

资本新规迅速收紧及二级市场光伏各产业链公司估值急剧下行引发一级市场遇冷预期，表明依靠融资野蛮生长的新进入者、跨界者甚至传统公司扩产得以受到极大制约。

意义非凡：

1、表明诸多PPT产能将无法进入实际阶段，或者仅仅停留在一期项目上。

此前市场传出TOPCON规划产能达到1500GW的研究统计结果，令人乍舌。但实际上又有多少能够进入实操阶段呢或者能够达到规划设计产能呢？我们未来将选择跟踪帝尔激光及海目星两家公司出货的TOPCON ?SE、LIA或LAS设备订单来持续跟踪实际高效和有效产能落地情况。

据传，某些一线一体化巨头已经放弃了规划的硅料产能或者是无限期推迟。

故，我们看到早已布满产能过剩阴霾的硅料及硅片环节，在2023年Q3仍然维持高傲的头颅。部分新势力硅片企业发布了最强三季报预告，就可见一斑。

2、一体化趋势不可逆转，龙头企业一体化趋势优势加强，三四线企业无法实现一体化或成逆流趋势。

一体化趋势已经无法逆转。随着一体化四大巨头全球市占率稳固及推行强一体化趋势，表明一体化趋势已无法逆转，且在竞争格局中显现明显优势。但三四线企业或者新进入者因缺乏资金及技术，无法实现强一体化，将成为短期一体化逆流的主角。此外部分海外地区产能需要进口国内专业化企业生产的硅片及电池，也同样延长了专业化企业的生命周期，但仍无法逆转长期困境。

我认为资本新规和融资环境的恶化，为已经完成一体化趋势的巨头提供强力支撑。此外，拥有强大现金储备的龙头企业将在新一轮市场竞争中脱颖而出。

3、资本新规及融资环境恶化，有利于提振估值。

年内估值水平下移主要受到产能反复堆积及产能扩展过后没有合理回报周期的预期导致资产减值损失风险，打压估值（类似于银行坏账逻辑）。而融资环境恶化，有利于减缓产能扩张预期，提升龙头企业估值水平，拉长各环节盈利周期。