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如何理解新一轮技术加快发展给光伏带来的变化？

光伏行业研究者在过去十年左右的时间，几乎每年都在“低估”光伏行业的需求增量（装机增量）。所以曾经有一位卖方感慨：光伏装机量从未被高估！

在很大程度上光伏装机量每次大跃迁主要来源于技术的进步。从多晶到单晶的跃迁；切片环节引入金刚线；PERC取代BSF；硅片环节166迭代等等。光伏技术在过去十年反复跃迁，推升了需求屡屡超预期。

无独必有偶，展望当下：N型电池TOPCON、HJT及BC技术路径大发展也将带来一次极大的跃迁。光伏技术将从P型路线转至N型路线的深刻变革，BC带来的叠加技术更是有望将晶硅电池转换效率推升至极限。

我们知道当组件价格跌至1.2元每瓦的时刻，组件价格下降已经不再是需求增长模型边际变量影响的最主要原因。而提升组件转换效率以减少尤其是在发达区域的土地及辅材成本成为最为重要的推动因素。目前光伏技术特别是在电池领域技术的进步要大于产能释放所带来的成本下行对于需求的影响。

故而，我们认为站在N型电池和BC电池大发展的元年（2024年），我们认为全球需求自然不必悲观。

在多种电池技术路径齐头并进的高光时刻，全球各主要区域和场景都能找到适配的最具性价比的路线。在土地成本高昂的地区，使用效率最高但可能稍贵的电池组件类型，性价比最高；在土地成本低廉的区域，P型及TOPCON仍将成为主流；户用及分布式市场，BC技术成为当之无愧的领头羊；HJT电池也将攫取高端市场部分蛋糕。

可以想象：多种技术路径的发展，互相PK，可以视为开启光伏装机量再次超预期的起点！

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如何理解逆变器、组件、储能盈利处于高点？

今年市场的下行幅度最大的细分领域莫过于逆变器（储能）及组件环节。市场认为，前者欧洲累库抢购后，光伏逆变器、储能逆变器及系统单瓦利润达到最高值，或出现回落；后者组件盈利来源于期货效应一体化单瓦利润或维持最高位，明年下探明显。光伏两大细分环节，逆变器与组件双双盈利见顶或预期见顶，对投资者心理预期冲击巨大。

胶膜环节自2022年下半年以来，在粒子价格下行趋势及组件大厂增加供应商保供应链的策略之下，形成盈利能力下返的趋势。即便如此，我们看到胶膜巨头2023年Q2开始业绩反转或大幅好转。也能自证一体化组件环节可能出现的类似情况。胶膜企业普遍认为在粒子进入稳定态后，盈利能力是可以预期和稳态的。其实组件逻辑也是一样，而且要好于胶膜本身，因为渠道客户更加分散，品牌意识和议价能力更强。

还有一点，我们已经强调过，年内中国市场占比提高，相对低估一体化单瓦盈利，明年可能好转，使单瓦利润好于预期。此外，不同于市场认知，我们认为前几年的硅料成本上行导致组件盈利羸弱，本就非市场常态，组件环节盈利在成本稳定后，趋于一个常态，全球市场整体来看，是一个比较稳定态的状态。

逆变器行业特别是储能行业单瓦盈利高点向下修正空间也有限。随着储能市场（目前储能渗透率仍然显著低于光伏本身）渗透率提高（储能时长加长及应用场景扩展），储能本身的价值量也更大，刺激需求潜在提升空间更大。

我们解释这一现象的结论是，虽然某些环节单瓦盈利高点已过或正在来临，但下修空间也有限，长期来看，目前的单瓦利润依然处于较为合理的区间。我们深知，光伏一体化龙头企业整体毛利率依然处于制造业中等偏下水平，目前整体盈利依然中枢甚至偏下的区间。

我们测算估值水平，应该用一个稳态的盈利能力去测算，而非短期冲击。即盈利下修过大时，通过提升估值的方法去测算市值空间。在单瓦盈利过高的时候，通过周期估值方法来评估。但我们认为目前一体化年化静态下不足10倍PE，也已十分低廉，完全考虑了悲观预期。

在去年4月份我曾写下投资策略的核心假设：

当时认为行业估值如果落到15倍区间，则极大影响市值发展的空间。而目前看，市场已经夸张的落到10倍以下。

去年4月写下对于去年和今年全球光伏装机增速的展望，基本符合现实，当时的投资者并不认可。

我认为明年全球光伏装机增量在30%左右（除非加息周期大幅超预期），主要贡献点，海外需求增速明显。考虑加息周期拖累需求释放，提高2025年全球装机展望增速至30%+。也就是说2024、2025年两年，全球光伏装机增量复合增速为30%左右。加上储能环节增速远超光伏装机量本身（一般为2倍以上），我们认为未来需求并不悲观，单瓦利润或好于预期，特别是在海外放量的背景下。